注册制元年A股迎来全方位变身 5万亿杠杆来去匆匆

2015年的A股市场牛熊转换的速度让绝大多数人目瞪口呆。“今年的市场走势超出了大多数人的预期，大盘在半年的时间，就从3000点涨到了5000多点，但仅仅3个月，又重新跌回了3000点。”南方基金首席策略分析师杨德龙对《经济参考报》记者表示。

“这是(我)从业以来经历的最为深刻的一场风险教育。”北京一家公募基金的一位基金经理心有余悸对记者谈起今年六七月份时遭遇。“选股一看业绩增长空间，二看安全边际，这种方法一直对我还比较有效。但是到了今年四五月份的时候，市场上几乎所有的股票都被高估的厉害，按照之前的逻辑，就应该把这些股票全部卖掉。但是当时心存侥幸，盈利预测、数据模型基本上被放到了一边，完全沉浸在泡沫中。”他表示，“按照历史经验，即使大盘指数见顶也会出现类似‘双顶’卖出机会，但是没有想到的是，这次下跌幅度会如此之剧烈。到了今年7月份，千股停牌的奇观出现，这位基金经理基金产品也开始遭遇到了投资者的密集赎回，由于停牌的股票比较多，整个产品已经开始面临流动性危机。“完全没有办法，只能每天挂跌停板往外卖，基金业绩排名也开始一落千丈。”他说。

进入9月份以后，随着监管部门的行政干预和市场风险的释放，A股市场终于稳定了下来。展望2016年，新股发行实施注册制已经箭在弦上，包括战略新兴产业板、新三板分层市场等新举措新改革也将在2016年陆续得到落实。在业内人士看来，作为注册制的元年，2016年改革将是A股的核心词，整个市场将迎来全方位的“变身”。

蒸发 2.7万个千万元大户消失

和绝大多数散户一样，对于股民张女士来说，2015年的A股市场是自从她进入股市以来最为惊心动魄的一年。从年初的暴涨到6月中旬开启的“断崖式下跌”，她的股票账户里的市值同样从暴涨到暴跌，财富急剧增长，同时又以更快的速度蒸发，宛如经历了一场黄粱美梦。

“刚开始的时候觉得无论买什么股票都挣钱，涨停也很容易抓到，很多股票动不动就翻倍了，微信的朋友圈里也到处是‘股神’。”张女士表示，然而好景不长，到了今年6月中旬之后，A股便出现了雪崩式的下跌，千股跌停更是成为了常态。“开始的时候还以为是正常的调整，6124点一定还是能上去的，没想到一直往下跌。”张女士说，“基本上一个多月的时间，就把今年的利润全跌进去了。”

张女士的遭遇，几乎是今年以来A股普通股民所遭遇的经典剧本。从2014年的2000点到2015年6月12日的5178.19点，再到今年8月26日的2850.71点，短短一年多的时间内，A股市场以前所未有的速度先后经历了一场“疯牛”和“闪电熊”。WIND统计数据显示，截至12月24日收盘，两市流通市值已从6月12日的57.31万亿元，减至42.18万亿元，蒸发15.13万亿元，以中证登公司最新公布的已开立A股账户的投资者9861万户计，本轮暴跌中，A股流通股股东户均亏损15.34万元。由于个人投资者持有的流通市值只占整个流通市值的25%，以此计算，个人投资者今年6月份以来户均损失约在3.84万元左右。

来自中国结算的数据显示，截至今年5月底，沪深两市持仓市值在1000万元至1亿元之间的投资者共计有82733户，持仓市值在一亿元以上的则有4765户。到了今年六月底这两个数字迅速下降到了71400户和4359户。截至今年11月末，沪深两市持仓市值在1000万元至1亿元之间的投资者仅剩下55421户，持仓市值在1亿元以上的只有4192户。也就是说，短短半年之内，高达2.7万个千万元大户和573个亿元大户就此消失。

辩证 创新与监管需要平衡

业内人士普遍认为，2015年以来的这一轮“疯牛”和“闪电熊”的轮回，同杠杆工具广泛的使用和大量新的金融衍生品的发展有着莫大的关系，这也给监管部门带来了新的挑战。

清华大学国家金融研究院课题组的研究报告认为，预计A股杠杆规模在高峰时期大约有5万亿元，其中包括两融业务2.27万亿元，收益互换业务规模4121.99亿元，伞形信托等结构化产品规模约1.8万亿元，民间配资规模接近1万亿规模，占到股市异常波动之前A股总市值和自由流通市值的7.2%和19.6%。

公开信息显示，2015年5月份以来，上述种种杠杆均遭到了监管部门的监管收紧。在场内杠杆中，两融余额从今年6月18日的2.27万亿元峰值一路下滑，目前稳定在1.2万亿元左右。统计显示，2015年以来，因为两融业务违规而受到处罚的券商就高达14家之多，包括中信证券、海通证券、国信证券、国泰君安和华泰证券等各大券商均遭遇了立案调查。

除了融资融券之外，在今年的股市巨幅动荡中，包括股指期货、融资融券、收益互换、分级基金、收益凭证、伞形信托、单账户结构化信托等一系列此前并不为市场所关注的金融产品和金融工具对A股市场的冲击也逐渐显现出来，也正在给证券监管部门带来越来越大的挑战。

在业内人士看来，十八届三中全会《决定》明确提出要完善金融市场体系，鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品。加快金融创新，是当前阶段全面深化金融领域改革的内在要求，也是提高资源配置效率、推动经济发展转型的有力杠杆。强化金融创新驱动，必须强化和改善金融监管，处理好金融创新和金融监管的关系。金融监管有利于降低金融创新风险，维护金融稳定，但一些不适宜的限制性措施或监管过度，又会产生遏制和损害金融创新的消极后果。

改变 从供给层面调整投资行为

12月21日，《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用＜中华人民共和国证券法＞有关规定的决定(草案)》(下称草案)正式提请全国人大常委会审议。同时，中国证监会主席肖钢受国务院委托就草案内容作出说明。业内人士则普遍预计，关于注册制的《股票公开发行注册管理办法》将于近期内面世并征求意见，注册制的实施已经箭在弦上。

华夏基金投资总监阳琨对《经济参考报》记者表示，从长期来看，注册制对规则的改变有利于简化企业上市发行的环节，加快上市速度，增加股票市场的供给，让A股市场的估值体系逐步和国际接轨。一些新兴的企业将会以较快的速度登陆资本市场，资本市场从长期来看会逐渐发挥鼓励经济转型的作用。当然这是一个渐进的过程。

阳琨表示，2013年以来A股市场估值体系结构性分化明显，新兴偏中小股票享受了高估值。这一结构的形成是由包括经济转型、流动性宽松导致乐观者定价以及全流通之后中小市值投资者占据主导地位等一系列综合因素决定的。从短期来看，单单注册制并不会对当前的市场估值体系造成颠覆，但发行制度的改革是一个重要的因素，从长期来看，将会从供给的层面调整投资者的行为。随着供给的增加，一些高估值企业将加速向均值回归，回到相对正常的估值体系。