当下中国股市的坐标：新常态将成为A股新逻辑

当越来越多投资者赞同牛市趋势、分享收益之时，市场中的有识之士有这样一种思考：主导中国资本市场的基本矛盾是否正在变化？A股市场的表现又透露了关于这个国家未来的什么信息？这让我们想起古斯塔夫·勒庞的话：在国家大事的影响下，成千上万孤立的个人也会获得一个心理群体特征。在这种情况下，一个偶然事件就足以使他们闻风而动聚集在一起，从而获得群体行为特有属性。这一切，正构筑着当下中国股市的坐标。

端详一张股市K线图，就像观察一幅年轮。一棵树所经受的阳光雨露、风吹雨打，一个国家经济的每一轮繁荣、每一次危机，都镌刻在这张看似循环往复的图上。

然而，股市又不同于业已定型的年轮。它既是国家现状的表征，又是国家未来的先验。来自不同时空的信息交错，判断与预期混杂，才形成每日K线的起起伏伏。

起伏本身充满着逻辑思维和财富效应。

无论对中国股市未来的表现持何种观点，自2014年7月以来，A股市场已经发生了不容忽视的巨大变化。沪指年中在2000点平台经历了漫长的徘徊，成交量接近冰点。而从下半年开始，以银行等大盘蓝筹的低估值修复为先导，大盘重心不断上移，上涨预期不断得到强化。2014年11月下旬，央行降息、投资者信心复苏、场外资金进场等多方面因素形成共振，以券商为代表的金融板块领涨大盘，带动指数以惊人的速度攻上3000点上方。两市成交量指数级放大，日成交金额数次突破万亿元。仿佛突然之间，A股进入牛市节奏。

事实上，本轮牛市的内涵并非局限于沪指在过去6个月间50%的涨幅。从2012年年底开始，创业板指从历史底部启动，分别在2013年10月和2014年2月突破1400点、1500点整数关，并在2014年12月16日创下1674.98点历史新高，较行情底部涨幅近2倍。创业板上市公司代表着中国经济结构转型过程中涌现出的新活力。与在中国实体经济中占主体地位的大盘蓝筹股相比，这部分企业已提前18个月走牛。

当越来越多投资者赞同牛市趋势、享受牛市收益的同时，市场中的有识之士们正在思考：主导中国资本市场的基本矛盾是否正在变化？A股市场的表现又透露了关于这个国家未来的什么信息？这一切，正在构筑当下中国股市的坐标，并在轴上刻下历史和现实的印记。

X轴：对外开放新定义输出“中国标准”

在A股并不算太长的历史中，海外市场曾是一项颇具影响力的因素。在一些关键时点，欧美市场的走势往往成为次日A股市场的风向标。

而在2014年11月，中国降息却在国际市场掀起了不小的波浪。11月22日，中国央行宣布降息后，欧美股市应声而起，欧股大幅收高2.1%，美股标普指数上涨0.52%，再创历史新高。

中国资本市场在全球视野中重要性的提升并非偶然，而是当前世界政经格局演变下的既成事实，中国正在成为全球经济的重要发动机。定义中国资本市场，在未来相当长的时间中将无法脱离这条基本坐标轴。

十八届三中全会的《决定》就强调：“适应经济全球化新形势，必须推动对内对外开放相互促进、引进来和走出去更好结合，促进国际国内要素有序自由流动、资源高效配置、市场深度融合，加快培育参与和引领国际经济合作竞争新优势，以开放促改革”。

而在北京APEC会议上，区域经济一体化、加强全方位基础设施建设与互联互通的问题成为核心议题，以“一带一路”和亚太自贸区为标志的战略规划，也是这种新诠释的具体体现。

与此同时，中国资本市场对外开放的进程也在不断加速。于11月18日正式成行的沪港通就成为海外资金参与本轮A股牛市重要途径。在12月初，伴随着沪指的快速拉升，沪股通买入成交额迅速攀升。截至12月25日, 728亿海外资金通过沪股通净流入A股市场。上交所公布的交易信息显示，沪港通席位深度参与中信证券等龙头股的拉升行情。及时进场的海外资金既分享了此轮牛市盛宴，也是一股不容忽视的资金助力。

中国更加积极地参与全球化进程，无疑将增强国际资金对于中国经济以及中国市场的信心，无论是顺畅运行中的沪港通，还是预期中的A股被纳入各大海外重要指数，都将带来越来越多国际资金参与中国市场。

“沪港通最重要的意义，在于它探索出一种市场模式、交易模式、监管模式、清算模式和风险管控模式，为中国资本市场完全与充分地双向开放赢得时间与空间，把世界带到中国的家门口”。港交所行政总裁李小加对沪港通如是评价。

对外开放新格局，输出的是“中国标准”。在这个标准的背后是大国实力的支撑，甚而对人类命运的影响。这一点，在过去一年里中国作为一个崛起大国扮演了与众不同的角色。

Y轴：国内经济新常态以及新国民秩序

随着我国经济增速下台阶态势不断明朗，社会各界对“牺牲速度换质量”逐渐形成市场共识，“新常态”也越来越成为描绘A股市场时不可或缺的底色。不久前，中央经济工作会议从权威高度对“经济新常态”做出了概括归纳，也令这一A股坐标轴更为清晰。

认识新常态，适应新常态，引领新常态，是当前和今后一个时期我国经济发展的大逻辑。

这，也是股市的逻辑。

“新常态”语境下，微观层面“以增速换质量”的效果已经显现，并且成为近期A股牛市的一大推动力。安信证券首席经济学家高善文分析认为，自2013年年中以来，经济增速不断下行，社会整体需求增长率越来越低，但上市公司盈利却出现好转，就是因为经济在供应层面上的调整和收缩比需求下降的速度要更快。

对于供应调整的方式，高善文认为，首先没有能力盈利的企业，通过破产、关闭等方式退出市场，直接造成供应的收缩。同时企业会在技术层面、产品层面进行调整，调整的基本逻辑是想方设法去提高高毛利产品的比重，压缩低毛利产品的比重。

“确实有很多企业熬不下去在退掉，但是这些企业退掉对股票市场只是利好。”高善文表示，“因为它意味着供应面的调整在继续进行，上市公司的盈利会继续改善。而上市公司通过技术进步的方法提升毛利率，这一努力现在仍然在继续进行。”

新常态的表象是经济减速，而内核则是结构优化。为了实现这一目标，在各个领域不断深化改革就成了“华山一条路”。

对于未来的改革路径，申银万国证券研究所首席宏观分析师李慧勇预计，2015年改革将由预期改革阶段过渡到改革实质推进阶段。国资改革、土地改革、公用事业改革、金融改革、以自贸区和“一带一路”为代表的“走出去”等部分改革的顶层设计将密集出台。

国泰君安首席宏观分析师任泽平则表示，所谓的改革，无非是调整旧增长模式，放活新增长模式。未来改革的核心在财税、国企和金融三大领域，其他则为配套。按照三中全会要求，此轮经济改革的目标是让市场在资源配置中起决定性作用。而地方政府和国有企业，两大财务软约束部门正是无风险利率过高的幕后推手，也是计划经济的最后堡垒，未来如果通过财税改革和国企改革使之硬约束，并通过金融改革放活股权融资，中国经济将基本完成市场经济的改革任务。

Z轴：国民财富再配置渴望

在本轮A股市场行情中，除了指数的连续拉升，成倍增长的两市成交量也使市场参与者目瞪口呆。12月初，两市成交量两次突破万亿，尽管之后进入缩量盘整，两市每日成交量也基本稳定在6000亿至7000亿水平。市场人士不无诙谐地将这种现象概括为“有钱、任性”。

人们对财富的渴望从来就伴随着股市的涨落，牛熊交替。

沪指自1664点历史性底部一路走来，此前也几度造访3000点。但塑造牛市的外部力量却大相径庭。2009至2010年间，4万亿投资及其余波带来大量新增流动性进入股市，结合市场由此产生对宏观经济迅速走出低谷再次起飞的预期，造就了一波短暂的牛市行情。而随着4万亿投资的副作用逐渐显现、经济复苏的不及预期，A股也再次陷入相对长期的熊市行情。

但在眼下，经济增速在向下换挡的同时进行结构转型已形成广泛共识。增量资金在入市的同时并不期待经济基本面出现戏剧化的转好。从券商营业部、各银行社区支行等终端部门反馈的情况看，来自居民个人财产的场外资金持续进场是本轮行情的重要推力之一。楼市资金进场买股只问趋势不问估值，而原本是居民资产配置首选的银行理财则出现滞销的现象。

居民财产配置重心向资本市场的转移并非偶然现象。国泰君安首席经济学家林采宜就指出，中国的资产运行特征与经济发展模式将发生根本性变革。在这个变革中，随着人口结构变化，中国将从创富时代走向理财社会，居民资产再配置与代际传承是这个时代的必然要求。2014年房地产市场的拐点现象和海外资产配置需求的大幅上升表明，中国式的财富管理已经进入新的历史阶段。

海通证券首席经济学家李迅雷表示，在2012年之前，实物投资是中国收益最高的投资方向，但随着中国利率市场化的推进步伐加快，经济增速开始回落。主流资金正不断从实体转移到金融领域。

“显然，中国居民家庭今后要做的事，就是降低房地产和银行储蓄的占比，提高银行理财产品及其他证券类资产的占比，尤其是提高权益类资产的占比。”李迅雷说，“这一配置比例的调整将成为推动股市繁荣的长期而持续的动力。”（浦泓毅剑鸣 时娜）

2014：能否成为A股牛熊分水岭？

A股指数排名从全球垫底冲到全球领跑，这部精彩大片背后的积累与付出、内涵与希望，能否就此宣告中国股市正式终结7年熊市的漫漫长夜？

——数据变化：看A股“牛进熊退”

从2007年6124点的高点调头向下，中国股民已经历了连续七年的“熊市”，去年更是“熊”冠全球。即便是今年年中，也仍然在苦情上演2000点争夺战。然而从7月下旬开始，却出现一波一骑绝尘的大行情，让今年的A股一举脱下了“熊装”，沪指从10月底至今大涨800点。

另一方面，成交额翻倍上涨。以11月份以来的成交额为例，两市每日成交额均在6000亿元左右。其中，12月份以来两次单日突破万亿大关的巨量成交额，与年初单日成交额不足1500亿元相比，各路资金“跑步”涌向股市。

此外，市场人气被大大“点燃”。随着“牛市”行情渐现，投资者热情不断升温。据中登公司数据显示，12月15日至19日，沪深两市新开账户数为63.25万户。同时，沪深两市活跃账户也在不断增加。

——改革红利：助市场“昂首走牛”

历史上看，A股的每一轮“熊”转“牛”都不是偶然，均与市场的改革息息相关。

而回到当下，今年作为十八届三中全会实施全面深化改革的元年，社会多领域的改革全面启动，改革的红利正在A股渐现。

申银万国证券近期研报认为，2014年通过新股发行改革、鼓励融资和宽容跨界成长开启了股票市场的正循环；无风险利率下行、系统性风险溢价下降的逻辑将会进一步强化大类资产配置角度增加权益类资产的配置已成趋势，市场主线将由存量博弈转变为增量资金推动。

而兴业证券更指出，支持上涨最有力的理由恰恰是上涨本身，A股市场的趋势将不断地自我强化，从而席卷越来越多的财富参与这场盛宴。

——新常态：铸就“慢牛”基石

随着中国经济进入新常态，A股下半年开启走出一波快速上涨的趋势，对于明年市场行情，多家机构认为改革或将继续助推“牛”市行情。

国泰君安证券认为，在国内降息与降准周期线性化、美国QE实现平稳退出的情况下，市场无风险收益率的下降系统性地推升了股票市场估值中枢，A股市场将迎来增量资金入市与风险偏好提高的双轮驱动，二者之间的正反馈效应将鼓舞牛市思维。

此外，改革将继续释放红利，市场热点带动明年A股走强。明年是“十二五”计划最后一年，相关改革措施仍将延续，包括国企改革、土地改革等。此外，“一路一带”概念、自贸区，生态环保等概念板块将持续活跃的因素影响，都将对2015年市场的走势带来积极影响。2015年资本市场改革将进入全面开花的一年，而这也将是A股能否实现“慢牛”行情关键因素。（杨晓波）

　　 求解2015股市密码：利率成关键因子

经过了2014年大涨，明年的A股市场会演绎怎样的走势呢？牛市会否延续？影响股市的关键因素又有哪些？近日在新华网举办新华财经经济论坛——“股市e事厅”活动上，围绕中国经济基本面与近期中国股市的连续大涨，众专家给出了自己的注解。有一个关键词被频繁的提及，那就是“利率”。

——利率成为中国经济改革的关键因子

在专家看来，2014年的中国经济确实不容易，这一年中国经济不仅面临经济增速的下滑，还面临转型升级、提质增效的结构性难题。缓解企业融资难、融资贵，避免“中等收入陷阱”成了决策者政策调控重点的方向。

十八届三中全会明确提出让市场在资源配置中起决定性作用，北京大学国家发展研究院副院长黄益平表示，发挥市场化作用就要把双轨制走到底，目前我国产品市场几乎全部放开，但要素市场却扭曲严重，其中金融市场最为严重。所以，在下一步经济结构转型中金融市场的改革应该是核心。

而在金融改革中利率市场化又被认为是重中之重。中国证券报首席经济学家卫保川说，“中国经济发展的难题都指向金融政策”。中国的基准利率仍有进一步下降的空间。

专家认为，发挥基准利率的引导作用，有利于有效配置金融资源，提高市场运行效率，促进商业银行创新；有利于经济下行周期的经济复苏，缓解小微企业融资难、社会就业难；有利于解决债务问题，化解影子银行风险，实现宏观调控由行政直接控制向市场间接控制的转变。

——经济去杠杆化催生A股继续走牛

“中国经济必须去杠杆化，以前靠信贷扩张支持经济增长的模式难以为继，必须大力发展直接融资。”这似乎成为市场一致的观点。

由此，资本市场在中国经济舞台中角色的分量将得到前所未有的提升，有望取代信贷扩张刺激，在下一轮经济高效增长过程中发挥关键作用，而资本市场的效率或将直接影响到我国市场化改革的成效。

卫保川认为，近日券商股大涨有其内在逻辑，它实质意味着以银行扩张为主的传统间接融资模式的终结。

而在去杠杆过程中，无风险利率的下行似乎给股市的上涨带来天然优势。纵观国际美欧日等国去金融杠杆化的前提是相对宽松的货币政策，而这一过程往往伴随着股市的暴涨。

——机构、居民资产配置趋势谋变

自今年6月份至今，上证综指从2000点涨至3000点涨幅超50%。有专家认为，这是资金驱动的结果，但更多的专家认同，这轮牛市是改革综合结果体现，是对未来预期的肯定。

从资金流向上看，近些年资金先后经历了集中流向房地产、影子银行，明年这些资金有望整体流向股市。机构研究统计，近期A股市场上涨主要有四类资金流入市场，它们分别是房地产资金，有色矿产、煤矿资金，收益率低的部分银行信托理财资金，以及固定收益不高的保险资金。

从资金配置上看，三季报显示，大量的保险、银行资金配置主要集中在影子银行，而权益市场的配置极低，专家表示，如果明年的基准利率继续下行，保险资产配置就到了边际水平，大量的权益需要重新配置。这就意味着，明年蓝筹股的核心力量可能是银行、信托、保险。

从估值上看，星石投资总经理杨玲认为，无风险利率下行将抬升A股估值中枢，对A股市场、尤其是低估值的大盘蓝筹股构成重大利好。（屈绍辉）

　　 专家激辩A股“疯牛”:牛市转折将至

进入严冬，A股开启“疯牛模式”，飙升的股指令各路投资者沉浸在红绿交错光影之中，即便是突如其来的巨大振幅也难挡递次上涨的天量成交。股民一方面经历着暴涨的狂喜，一方面也在潜在的风险中辗转难眠。

——疯牛支撑是什么？

数据显示，2013年末我国广义货币供给M2余额为110.65万亿元，2013年GDP总量是56.89万亿，单位GDP的货币容量（M2/GDP）为1.95。

新开户的增长极大程度上体现了投资者对市场的预期。来自中登公司的数据显示，A股新增开户数已连续8周突破20万，上周A股新增开户数为59.75万户，较前一周的36.94万户上升61.75%，大量新股民正在涌入市场。与此同时，老账户也在复苏。

央行的降息“大招”导致无风险利率和信用溢价的下行，增量资金喷涌入市。另外，从中长期来看，降息有利于直接改善企业的盈利，负债占比高的企业获益明显。而未来，进一步的降息、降准的可能性很大，政策利好的预期持续增强。

——疯牛未来能否变长牛？

万博兄弟资产管理公司首席策略师李敬祖认为，今年是牛市的转折与确立，明年是牛市不断深化。目前三季度、四季度来看蓝筹股确实被低估，需要价值回归。对成长股来说，考察点是利润弹性而非利润总体，明年来讲市场的投资风格会出现大分化。

卫保川在谈到“疯牛”的未来时并不完全乐观。他表示，基于利率下行、风险补偿要变动、所有的股票要转变估值的角度立场来看，明年可能并不是一个整体牛市，更可能出现估值切换、估值变化的模式。

他指出，04—07年是中国经济与货币双制的结果，现在是独轮车。如果把股价看成是EPS，现在只有EPS的上升，回顾07年每季度的增长都是60、70，而今后不会有。所以，再乐观的股市也不能重新梦想1万点。

——市场需要怎样的牛市？

刘纪鹏认为，一个健康的市场是一个做到公平和正义的市场。资本市场的内在的问题除了要求我们对宏观政策上改革，对高层决策领导在政策上要保持新常态，还要尊重市场的规律、打破垄断，这也要求证监会的领导在实实在在地保护投资人的利益上、限制这个市场不公平的大股东和中小股东的关系上、平衡深市小盘的暴涨、新庄制的诞生和大盘蓝筹股起不来的一系列问题上，巩固资本市场的制度基础。

“现在要看一些实质问题的解决，这些问题概括起来就是要打破两个垄断。”刘纪鹏此前曾在公开场合强调，第一是要打破商业银行垄断，第二是打破股市垄断，解决好两个垄断股市能上4000点。

我们所需要的牛市，并非一时的癫狂，并非脱离基本面而一味追求赌性的市场。急涨犹如镜花水月的神话，震动调整未尝不是疯牛最好的洗礼。市场需要有实体经济支撑的牛市，最终通过投融资良性循环，再度服务于实体经济，而这必然是一个长久而稳定的增长过程。（闫雨昕）

资本市场三大关键词：转折 探索 牛市

2014年12月10日，新华财经经济论坛——“股市e事厅”举办第一期活动，主题为“经济新常态·股市新生态”。多位专家、学者、媒体齐聚一堂，共话中国经济、金融改革与发展，探讨资本市场在经济“新常态”下面临的挑战和机遇，并给出了2014年中国资本市场的几大关键词。

——转折

2014，对于中国资本市场而言注定不平凡。中国证券业协会副会长、天相投顾公司董事长林义相用“转折”这个关键词来描述今年的资本市场。他表示，资本市场在这一年间发生了重要的转折，而且逐渐被投资者所认同。近期A股的上涨行情，就是转折的一种体现。这里的“转折”包含很深的东西，比如对中国经济的看法、对股指和风险水平的看法、对经济增长成果分布的看法、对社会收入分配的看法，以及对经济新常态初期的看法和认知，诸多变化在不知不觉间悄然发生。

寻找资本市场的变化，一定离不开宏观经济形势和政策调控。2014年，经济领域有一个很热的词叫“新常态”，由国家主席习近平在今年五月首次提出。北京大学国家发展改革院副院长黄益平在论坛上谈及了对新常态的理解，他认为目前中国经济面临一个非常大的转折，可称作中国经济的下一个转型，即从过去的经济奇迹转向以后的常规发展。

在黄益平看来，中国经济新常态可能有几大变化。首先，经济增长速度还会持续放缓；第二，经济结构会发生更大的变化，变得更加均衡；第三，产业升级会不断加速、形成常态。在这个过程中，最核心的内容是市场化，最核心的难题有三，即房地产市场去泡沫化、金融市场去杠杆化、制造业去产能过剩化。

——探索

转折的迹象在宏观经济和微观市场中都已显现。下一步，如何顺利完成从2014深化改革元年到2015改革落实年的跨越，将非常考验决策者的智慧。

中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏眼中的2014关键词是“探索”。他表示，2014年中国资本市场整体还处在徘徊和探索当中。虽然股市近期快速上涨，但其成因、是否完成了转型和转折，还存在不确定性。无论是注册制改革还是证监会职能转变都还在完成过程中，资本市场整体的制度性变化尚未完成，对近期的牛市行情还不能轻易下结论。

的确，从改革视角来看，2014年的资本市场承载了诸多尝试与探索。5月，“新国九条”顶层设计出炉，详尽阐述了未来一段时期中国资本市场整体的改革蓝图，改革如撒网般在各领域铺陈展开。新股发行、退市改革、并购重组等“旧事物”不断革新，沪港通、股票期权、市值管理等“新事物”相继呈现，同时还有监管部门自身的部门职能调整，以适应不断变化着的市场。

——牛市

所有改革终将接受市场的检验，而投资者和普通老百姓更为关心的，无疑是改革红利在二级市场的持久释放。伴随近期A股大涨，“牛市”当仁不让地成为论坛中的焦点关键词。

万博兄弟资产管理公司首席策略师李敬祖分析了牛市成因。他说，2014年是中国资本市场转折的一年，到今年三、四季度终于等来了牛市的变化。这轮牛市有三层判断逻辑。第一，随着利率水平下降，我们判断降息周期打开，由此将带来资金的流动和风险收益的改变。第二，企业和居民的资产配置将改变。A股是目前绝对的估值洼地。第三，基于沪港通的推出，明年可能还会有深港通试点，A股或被纳入MSCI指数，中国股市在全球资本市场中的价值将得到不断体现。

刘纪鹏则认为，这轮牛市的意义非比寻常。他恳切地表示，若想让股市摆脱低迷，亟需在政策上放松束缚，让人们的信心和信任诞生，同时化解矛盾。中国经济足够支撑这样的股市，是外在因素把它束缚住了，不尊重资本市场的选择。在这种背景下，我们不希望政策调整是一次性的，今后还要再降息、降准。

“这次的牛市是需要我们讴歌的，我们希望它是在一个有基础的背景下，形成一个峰值。”刘纪鹏表示。（李苑）