美联储为资产负债挤水分

美联储日前公布的6月会议纪要显示，美联储内部认为缩减自身资产负债表规模不会对市场造成过多干扰，但在何时启动“缩表”上存在分歧。分析认为，虽然市场早已开始消化“缩表”将带来的影响，但何时启动“缩表”，资产负债表正常化后的预估规模多大，仍将给全球金融市场带来不确定性。

经济稳定复苏，超宽松货币政策要回归常态

美联储主席耶伦上个月曾表示，将在今年适当的时机开始缩减资产负债表，通过减少到期证券本金再投资，以可预测的方式逐步缩减持有证券，直至持有量仅够有效执行货币政策所需。耶伦称，如果美国经济增长符合联储预期，美联储可能会在较短时间内执行“缩表”计划，逐步减少对美联储持有的到期证券本金进行再投资。

“缩表”是缩减资产负债表的简称，和加息一样，也是一种收紧货币政策工具。美联储缩减自身资产负债表规模，就是想给自身“减肥”，挤一挤金融危机后给自己加注的水分。目前，美联储的资产负债表规模为4.5万亿美元，包括55.1%的美国国债，39.5%的抵押贷款支持证券以及小部分其他资产。其中，约一半国债会在2020年之前到期，绝大部分抵押贷款支持证券会在2039年以后到期。面对到期资产，美联储一般采取再投资来维持其资产负债表的规模不变。但根据美联储6月公布的“缩表”计划，美联储对部分到期债权不再进行投资操作，并将每月允许高达60亿美元国债、40亿美元抵押贷款支持证券自然到期，不再进行投资。

美联储选择在此时提出加息和“缩表”，希望经济稳定复苏之际，采取更为稳健的策略让利率和资产负债表都逐步回归正常化。

量化宽松和“扩表”是为应对金融危机采取的非常规举措。2008年国际金融危机发生后，美联储不仅将短期利率（联邦基金利率）降至接近零的超低水平，又先后通过三轮量化宽松货币政策购买大量美国国债和机构抵押贷款支持证券，大幅压低长期利率，以促进企业投资和居民消费，刺激美国经济复苏。但随着美国经济稳步复苏，美联储资产负债表需要收缩到相对正常的水平。否则，无限制的量宽和不断膨胀的资产负债表会导致美国经济过热，信贷市场严重扭曲，催生资产泡沫风险和刺激通胀飙升。随着美国经济回到稳步复苏的轨道，美联储超宽松的货币政策也要回归常态。

启动时间待定，先“缩表”再加息符合实际

根据美联储6月会议纪要，一些美联储官员认为近几个月的沟通已让市场做好了准备，倾向于在未来几个月开始“缩表”。但也有部分美联储官员建议今年晚些时候启动“缩表”，以便有更多时间来评估经济形势和通胀情况。

对此，分析人士普遍认为，如果通胀水平不再下滑，美联储将于9月开始“缩表”，12月将再进行一次加息。有美联储货币政策委员会投票权的费城联储主席哈克最近表示，考虑到当前低通胀环境和希望尽量减小对市场影响，应该在下次加息前启动“缩表”，9月可能是启动的时机。《华尔街日报》也认为，考虑到美国经济扩张趋于稳定，全球经济增长改善，以及通胀率一直在美联储2%的目标以下等因素，美联储很可能在9月进行“缩表”。

至于“缩表”后的资产负债规模，耶伦只有一个大概的描述，“我们预计将把储备余额和整体资产负债表规模削减至明显低于近几年，但大于金融危机之前的水准。”

彼得森国际经济研究所高级研究员约瑟夫·加农对本报记者说，“缩表”后美联储资产负债表的规模大概会在2.5万亿美元左右。美联储理事杰拉姆·鲍威尔则表示，考虑到近年来流通货币需求上升，美联储的资产负债表规模很难降到2.5万亿至3万亿美元以下。高盛集团的分析报告指出，美联储最终资产负债表的规模可能为2万亿至2.9万亿美元，完成“缩表”需要两年半到5年的时间。

另有分析称，目前美联储采取“先缩表、再加息”的策略比较符合实际。一方面，考虑到近几个月美国通胀持续回落，晚点加息将给美联储更多时间来确认近期通胀疲软是否为暂时现象，同时评估实现2％的中期通胀目标的进展情况。另一方面，耶伦本届任期将于2018年2月结束。《华尔街日报》援引一名美国政府高层人士消息称，前高盛主席、现任白宫首席经济学家格雷·科恩，将有可能接任耶伦担任美联储主席。如果特朗普提名新的联储主席，今年启动“缩表”可以降低金融市场不确定性。

吸引资本回流，流动性将趋于紧张

今年以来，全球贸易活动逐渐改善，主要经济体制造业温和扩张，新兴市场经济体稳步增长，货币政策环境仍比较宽松，主要经济体货币政策走向总体趋于稳定。发达国家央行似乎都在谋划逐步退出量化宽松，除了美联储加息节奏温和，欧洲央行明确下半年不再进一步降息，日本央行也可能逐步退出量化宽松。

对比前些年备受热议的美联储量化宽松政策，美联储“缩表”可谓“量宽”的反向操作，有实质加息的效果，其对美国经济产生的影响以及对世界经济的外溢效应备受关注。约瑟夫·加农告诉本报记者，“缩表”并不会对市场产生明显影响，会让美元稍微走强，例如美国10年期国债收益率将会提高0.4个—0.5个百分点，其他货币的10年期国债收益率会提高0.2个—0.25个百分点。

此次，美联储提前公布“缩表”安排也是为了避免在启动时引发市场剧烈反应。2013年5月，时任美联储主席伯南克首次意外释放缩减购债规模的信号，出现了所谓的“缩减购债恐慌”，引发金融市场大幅动荡，大宗商品价格暴跌，导致新兴市场资本大量外流及货币贬值。

美国进出口银行执行主席和总裁查尔斯·霍尔接受本报记者采访时表示，美联储启动“缩表”，会对市场流动性产生影响，如果美元升值的话，可能会给美国的出口带来一定挑战，因为成本会更高。美联储加息和“缩表”的决定对新兴市场国家短期内影响有限，总体而言，对金融市场的影响较为温和可控。法国巴黎资产公司亚太股票市场负责人亚瑟表示，“四五年前新兴市场对美联储放缓资产购买和开始升息会感到十分担忧，但现在由于市场沟通比较充分，不会带来太大意外”。但长期而言，“缩表”和加息都会吸引资本回流美国，流动性将趋于紧张，对全球大宗商品价格走势带来冲击。新兴市场经济体，尤其背负大量美元计价债务的经济体恐面临金融紧缩压力。（记者吴乐珺）