全球货币政策面临拐点 谨防溢出性金融风险

□中国国际经济交流中心研究员 张茉楠

6月15日，美联储联邦公开市场委员会(FOMC)宣布，将联邦基金利率上调25个基点至1.0%-1.25%的目标区间，并宣布将从今年开始缩减所持公债和其他证券规模。作为全球货币政策风向标的美国对全球经济和政策走向影响深远，随着美联储货币缩表的政策选项，全球货币政策正常化进程加速，全球流动性呈现边际收紧，全球利率面临上行压力，新兴市场中长期受冲击风险加大。

美联储加息与缩表路径

美联储从1983年至今，一共经历6次较明确的加息周期。此次加息是美联储今年以来第二次加息。此外，美联储还发布了首份缩减4.2万亿美元公债和抵押贷款支持债券(MBS)组合计划的明确纲要，美联储预计，最初停止再投资的到期公债规模每月不超过60亿美元，在12个月内每三个月增加60亿美元，直至达到每月300亿美元，这意味着缩表加快，最终将减至每年6000亿美元规模。从美联储的政策立场上看，其中长期政策取向目前被广泛认为可能更为激进，但就目前而言，美国经济基本面延续复苏态势，经济接近充分就业(失业率降至4.5%，刷新10年低位)，通胀持续走高。在美国基本面复苏为缩表提供支撑的背景之下，为了防止再次陷入“格林斯潘利率之谜”并使收益率曲线自然陡峭化，缩表势在必行。

历史上美联储曾经经历过多次缩表，不管是早期的1920-1930年、1949年前后、1953-1960年，还是2000年期间、2009年期间，美联储都不同程度地缩减过资产负债表规模。目前美联储资产持有规模约为4.6万亿美元，按着每年收缩6000亿美元的速度测算，五年后约可将资产负债表瘦身1.35万亿美元。鉴于美联储的负债端以及美国财政部的负债端实际上都是抽走市场美元流动性的渠道，这相当于美联储压缩自己的负债(准备金)，势必会改变一直以来的“准备金过剩”的趋势。因此，流动性冲击的风险不排除会在未来几年进一步显露。

主要央行货币政策加速转向

近一时期以来，日本央行(BOJ)和日本财务省均表示，除了继续收缩债券购买力度引导适当收益率水准政策之外，应该是开始讨论如何退出QE的时候了。日本央行行长黑田东彦强调央行有能力平稳地结束当前的量化宽松政策，包括上调超额准备金利率，降低资产负债表规模(预测购债步伐将于年底前放缓至60万亿日元左右)，赎回日本国债以及加息等将是考虑退出策略的首要方式。

尽管由于英国“脱欧”及其谈判冲击使欧洲处于一个不确定的时期，欧洲央行理事会依然决定维持欧元区三大关键利率不变，即主要再融资操作利率、边际贷款利率和定期存款利率仍分别为零、0.25%和-0.40%，且欧洲央行还决定现行每月600亿欧元的资产购买计划至少持续到今年年底。但近期欧洲央行在连续多年采取超宽松政策击退通缩威胁后，其内部辩论已经转向货币政策正常化。

随着经济数据向好，欧洲与日本国债逐渐脱离负收益率，美联储计划缩表导致投向美国的来自欧洲与日本的资金可能将持续回流本国，这也大大压缩了欧洲央行和日本央行持续保持宽松货币政策空间。

对新兴市场的冲击

尽管各国经济复苏周期不同，金融周期不同步，但是货币政策分化所导致的资本收益率之差势必导致大量套利活动的产生，最终势必导致新兴市场货币政策立场的逐步趋同与跟进。近期，澳大利亚央行已经表示收回宽松货币政策，并开启加息进程。印度央行最新维持基准利率不变，将货币政策立场从先前的“宽松”转变为“中性”，这是该行自2015年6月以来首次改变货币政策立场。货币政策立场转变主要是因为诸多迹象表明“废钞令”已对印度经济产生较大影响。

美联储升息缩表以及主要发达国家央行开始逐步回归常态化政策导致全球流动性呈现边际收紧，全球利率面临上行压力。长端利率升幅和新兴市场危机爆发概率的相关性较高，但二者同受经济基本面及其预期的影响。不排除部分新兴经济体将面临本币贬值、资本流出金融波动性上升等多重风险。《新兴经济体发展报告》指出，新兴11国(E11)总体经济增长率为4.4%，比全球平均增速高出1.3个百分点，也远高于七国集团的经济增长率。同时，部分国家经济形势仍在恶化，新兴经济体国家的脆弱性也在不断提高。在全球货币政策回归以及“黑天鹅事件”频出的过程中，那些短期外债率高、经常账户和财政“双赤字”，以及资源型出口型经济体等易受到冲击。

从债务水平来看，尽管很多企业试图偿还美元贷款，但新兴市场外币债务水平仍然居高不下。流向海外非银行借贷人的美元信贷自2009年以来已经增加50%以上，达到约10万亿美元。这些债务中多达四分之三以美元计价，而新兴市场的借款人占了其中很大一部分。特别是去年年底大宗商品价格的反弹似乎已经消退。像印尼和巴西这样的原材料出口国，将会获得越来越少的美元收入来偿还债务。较低的大宗商品收入也会通过减少全球资本流动，尤其是石油美元回流的方式而收缩流动性，给融资、资产价格和利率带来不利影响。因此，在全球宽松货币政策面临拐点的大背景下，防控可能发生的溢出性金融风险必须是目前货币政策调整过程中的重要参考变量，并纳入全球宏观审慎政策的框架之中考虑。