从美联储加息看美国经济走势

现有政策下，美国经济增速将维持在2%附近，根据美联储的最新估计，今明两年美国经济将增长2.1%；OECD预测2017年美国经济将增长2.3%

　　资料：美联储主席耶伦

美联储近日如期宣布加息25个基点，将联邦基金目标利率从0.5%～0.75%调升至0.75%～1%。这也是时隔三个月后美联储再次加息。从加息后市场的反应和解读看，美联储此次加息并未如预期般的“鹰派”，以及荷兰大选成功阻击极右翼，这成为加息后短期内美元下挫和产生波动的重要原因。但从长期趋势看，美元指数仍是向上的走势。值得关注的是，美联储此次加息及对未来利率走势的预测中并未纳入对美国政府新刺激政策的考虑，这意味着美联储加息仍存在较当前预期进一步加快的可能。

今年以来，随着美国经济接近充分就业水平，经济增速向潜在增长水平靠拢，内需推动通胀回升。如果美国政府出台大规模财政刺激计划，将使美国经济存在过热风险，由此可能推动美联储进一步加快升息步伐，但同时也将导致全球债务违约风险增大。

美国经济已接近充分就业水平

2016年美国经济增速显著放缓。自2009年下半年结束衰退以来，美国经济保持了温和复苏的势头。同时，美国失业率在去年下半年降至5%以下后基本保持稳定，今年2月份为4.7%，处于国际金融危机以来的低位。根据美联储此次议息会议后公布的数据，被视为经济完全就业的中长期失业率预估为4.5%～5.0%，美国国会预算办公室（CBO）预测的长期失业率是4.9%。这说明，在经历了缓慢的经济回升之后，美国经济数字表现为越来越接近充分就业水平。

具体表现在，首先，经济创造就业的步伐正在放缓。尽管近两个月美国新增非农就业仍保持在月均20万人以上，但整体上看，去年以来就业创造的步伐在放缓，过去12个月平均每月新增非农就业18.5万人，低于2012年以来月均19万人的水平。劳动参与率虽略有回升，但仍处于低位。不过，即便在经济较快增长的2005～2006年，美国月均新增非农就业人数也只是19.1万。而且，现在美国还面临人口老龄化的问题。美联储报告显示，劳动参与率大约一半的降幅归因于“婴儿潮”一代进入老年期。

从行业数据看，采矿业、制造业和服务业等多数行业新增就业已经达到或超过危机前的水平。因此，放缓后的非农就业增量仍属较高水平，在当前的经济运行条件下已难以创造更多就业。此外，去年12月份离职率达到2.3%，恢复至危机前的水平；职位空缺率更升高至3.9%，为2000年以来的新高，也反映出美国就业市场劳动力闲置的情况已有改观。

其次，产出缺口加速收窄。经济达到充分就业水平意味着经济中的闲置资源得到有效利用，产出缺口得到修复。OECD数据显示，美国产出缺口2017年将收窄至接近零的水平，2018年将回升到零之上。同时，据工业产能利用率数据，美国产成品制造业的产能利用率已基本接近危机前的水平，半成品制造虽略低于危机前水平，但也相对平稳；未成品制造业利用率自2014年下半年因国际大宗商品价格暴跌直线下降，近期已随价格反弹而有所回升，去年四季度达到78.05%。

再次，薪资和通胀面临一定上涨压力。根据非加速通货膨胀失业率的定义，在经济达到充分就业后，劳动力市场趋于饱和将体现为薪资上涨的压力，进而带动通胀加速提升。虽然从整体看美国私营部门平均时薪增速仍低于危机前水平，劳动力成本指数的增长也十分缓慢，但从行业数据看，美国薪资已出现加速上涨：除采矿业增速放缓外，制造业行业工资增速明显高于服务业增速；服务业中除信息业、金融业、专业和商业服务业、教育和医疗服务业工资增速仍明显低于危机前水平外，危机以来占据多数新增就业岗位的中低技能或低收入行业的工资已经出现加速上涨迹象。以个人口径统计薪资水平的亚特兰大联储薪资指标显示，美国去年10月份的薪资增速已经达到危机前的水平（4%左右）。同时，美国核心CPI自2015年11月起已连续16个月位于2%以上，医疗保健、娱乐、交通运输等服务业相关的消费价格呈现加速上涨态势。

财政刺激政策有可能

推动美国经济增长

当经济达到充分就业状态时，实际的GDP增长水平将接近或等于潜在产出增长率。从经济数据看，当前短期内拖累美国经济的周期性因素逐步消退，但结构性因素仍制约着美国经济潜在增长水平。

从长期看，劳动生产率决定着美国经济增长潜力。2010年以来，美国劳动生产率平均每年增幅不到0.5%，远低于2003年至2007年年均2.5%的增速。去年美国非农业部门劳动生产率同比仅增长0.2%。受劳动生产率下滑和人口老龄化等因素影响，美联储预计未来数年美国经济的潜在增长率仅为1.6％～2.2％，美国国会预算办公室预计的潜在增长率为2%，远低于历史平均水平。

随着美国经济越接近充分就业水平，新增就业和GDP增速都将进一步向长期趋势水平靠拢。据计算，新增非农就业每月仅需达到14.6万人的平均水平，再过12个月美国经济就可以达到美联储预测的4.5%的充分就业下限。现有政策下，美国经济增速将维持在2%附近，根据美联储的最新估计，今明两年美国经济将增长2.1%；OECD预测2017年美国经济将增长2.3%。

美国经济如果要实现3.5%～4%的增速，需额外增长1.5～2个百分点，这需要大规模的财政政策刺激。从特朗普就任以来的施政情况看，在废除奥巴马医改法案后，将推进其大规模的减税计划。鉴于共和党在参众两院占据多数席位，除目前争议较大的边境税外，其大幅降低企业所得税和个人所得税的减税方案落实的可能性很大。

根据税收政策中心（tax policy center）测算，按照修正后的减税计划（主要是将最高联邦企业税率由35%降至15%；将联邦个人收入所得税率由七档简化为三档，并将最高联邦个人收入所得税率由39.6%降至33%），由此带动的消费者支出和企业投资扩大将提升随后两年的GDP增速达1个百分点以上。如果美国政府能够在今年出台减税方案，以2%的潜在GDP增速计算，2018～2020年期间美国GDP增速有可能达到3%左右，如果这期间叠加1万亿美元基建刺激，美国经济可能短期内进一步加速，超出潜在增长水平，并由此造成通胀上升的压力。

要指出的是，目前美国政府债务已再度逼近债务上限，对于寻求开展大规模基建和减税计划的美国政府来说，债务上限是落实其施政纲领的一大障碍，在上调债务上限以前必须先设法削减支出。美国政府已经公布了首份财年预算，总规模达到1.1万亿美元，其中除了将国防开支增加540亿美元，并相应地削减美国国务院、环境保护局等非国防部门的开支外，预算并未包含基建及减税计划。因此，美国的大规模财政刺激计划的细节最早可能要在今年年中才会公布，具体实施则可能要等到2017年下半年甚至2018年。

未来，影响美国政府大规模财政刺激计划实施的因素，一是看美国债务上限调整情况，二是关注废除奥巴马医改法案的进展；三是关注基建和减税计划细节公布和落实情况，以及由此带来的美国国内消费、投资、通胀数据的变化。

连续加息将增大全球债务违约风险

国际金融危机的爆发宣告了美国高负债、低储蓄、高消费增长模式的崩溃，私人部门由此陷入持续的“去杠杆化”进程，表现为债务违约以及消费抑制。随着美国经济复苏以及美联储超低利率的刺激，美国家庭部门自2013年后开始重新加杠杆，而且速度在加快。

纽约联储最新公布的季报显示，截至2016年四季度，美国家庭总负债环比增长1.8%至12.58万亿美元，仅略低于2008年三季度的峰值（12.68万亿美元），较2013年二季度的低位增长了12.8%。2016年美国家庭负债总额上升了4600亿美元，年增长幅度为十年来最大。同时，2016年四季度，得益于股市上涨和房地产市场回暖，美国家庭净资产增长至92.8万亿美元，创历史新高，家庭净资产与可支配个人收入的比率达到6.5，表明美国家庭财富增长更多依靠资产价格上涨而非个人收入的增长。

从美国家庭的偿债能力看，尽管当前仍处于国际金融危机以来的低位，但未来随着减税政策刺激和资产价格短期走高的刺激，居民风险承担意愿增强将导致偿债支出占可支配收入比重提高。根据美联储数据，美国家庭消费贷款的偿债率已经自2013年开始逐步回升，而且一般领先于住房抵押贷款偿债率4年左右的时间，去年四季度美国房屋抵押贷款已经增长至2007年三季度以来的最高水平。因此，今后美国住房抵押贷款偿债率可能开始回升，进而带动家庭部门整体偿债率再度上升。在债务增加及偿债率上升的情况下，利率上行将加重偿债负担并引发资产价格回调，可能导致偿付能力危机。

美联储过去几轮持续的加息都导致全球爆发了不同程度的经济危机，如1982年的拉美债务危机、1990年的日本泡沫破灭、1997年的亚洲金融危机、2000年的美国互联网泡沫破灭以及2007年的美国次贷危机，其特点是高杠杆、负债率的条件下，持续加息带来的偿付成本增加和发展中国家本币贬值所导致的债务偿付能力危机。需密切关注美国经济走势及美联储加息节奏，防范由此引发的外部风险对国内经济可能造成的冲击。（文/赵硕刚 作者单位：国家信息中心经济预测部）