最严新规出台资管生态巨变在即 净值管理打破刚兑

最严新规出台 资管生态巨变在即

破刚兑、提门槛、控分级、除嵌套、降杠杆、去通道、禁资金池……资管行业从上到下都非常忙碌。

11月17日，中国人民银行、证监会等五部委联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(下称《意见》)。业内普遍认为，在国家大资管顶层设计路径逐步明晰的背景下，《意见》意在推动大资管行业回归“代客理财”本源，具有划时代的意义。

《国际金融报》记者走访多家机构，探寻新规之下资管机构将迎来的诸多生态性变革。

公募告别分级产品

“与2月份的内审版本相比，这次的征求意见稿框架更为清晰，对于资管业务所涉及的各类要素定义也更为全面、严谨。”华商基金策略研究员张博炜表示，“整体内容基本在市场预期之内。”

另外几位受访的公募人士表示，“最严资管新规”意味着公募基金在投资范围、投资比例、产品分类、产品分级等方面将面临诸多调整。总体来看，对资金池、净值化管理的内容相对严于预期，但对于第三方监管、是否允许嵌套结构等问题的表述相对有所缓和，且《指导意见》明确了新老划断及一年半的过渡期安排。

其中，受影响最大的公募基金产品或许是分级基金了。这是基金市场中受到股市走势影响最大的一类产品，由于具有杠杆属性，以大起大落为特点，在牛市时一度火热，但近年正在走向没落，如今又被《意见》正式宣判了“死刑”。

《意见》明确指出，公募产品不得进行份额分级。在过渡期结束后，金融机构不得再发行或者续期违反《意见》规定的资产管理产品。这意味着，我国公募市场不会再出现新的分级基金产品。

对于已有的分级产品，华宝证券分析师张吉虎表示，这些分级产品将面临转型或强制清盘的可能。

基金研究专家王群航也表示，“从前期的多项政策调整，到现在的征求意见，给了市场很长时间的过渡期。分级基金能够在市的日子不多了。”王群航建议，基金公司对规模大的分级基金进行转型，对规模小的分级基金进行清盘。

“目前存量产品主要是分级基金，不过市场上对过渡期结束后违反规定的存量产品处置的解释还存在歧义。”张吉虎表示，“一种解释是过渡期后存续期结束，大概率将面临转型或强制清盘可能；另一种理解认为分级产品多为永续型，此类产品无需续期，指导意见未给出明确处置方式。”他认为，具体方案仍需等待细则出台。

张吉虎进一步分析称，“考虑到分级产品在过渡期后面临转型或强制清盘的可能性，当前折价的分级A可能会迎来机会。”所谓分级A，指的是分级基金中收益固定的A份额，当价格低于净值时具备类看跌期权的属性。不过，也有公募人士认为，分级基金毕竟不是监管层鼓励的产品，短期内的套利并不适合普通投资者。

私募“暴力武器”被禁

毫无疑问，杠杆是金融机构最常用的工具——小资金博取大收益，尤其是对私募机构来说，通过层层通道业务来进行加杠杆操作无疑成为了扩张的“暴力武器”。

而《指导意见》第二十一条要求：金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。

同时，《指导意见》明确了不得进行份额分级的三类私募产品：开放式私募产品；投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一；投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品。此外，《指导意见》规定，分级私募产品总资产不得超过该产品净资产的140%。

一位私募基金项目负责人告诉《国际金融报》记者，“不止是新规，今年杠杆已经明显收紧了。委外直投私募已经很难做，通过银行募集的资金杠杆基本在1∶1左右，其实已经很低了，去年的杠杆还能做到1∶2，今年基本不可能了。”

按照该人士的介绍，过去私募基金帮助银行等其他金融机构发行的产品，杠杆操作是很常见的事情，“比如1亿元的资金，通过杠杆操作，产品管理人可以利用1∶1的杠杆操作2亿的资金去投资”。

然而，加杠杆的风险无疑是呈现数倍放大趋势的。

“杠杆操作的收益固然诱人，但一旦发生系统性风险，损失确实比较难控制。”该私募人士指出，“不过影响的主要是固收类和非标固收类产品，对证券类私募的产品影响还是有限。现在我们确实不太做非标固收项目了，主要原因就是风险太大。”

星石投资则表示，《指导意见》在消除多层嵌套部分的规定中，并未将委外一刀切，而是可以投资一层资产管理产品，这充分考虑到了实践当中有的机构自身投资能力有限、需要与其它机构开展合作、发挥各自特长的情况，专业化的资管机构也将能够更好地发挥自身的比较优势，与在客户端有优势的机构开展合作。

净值管理 打破刚兑

《指导意见》要求，金融机构对资管产品实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险，让投资者明晰风险，同时改变投资收益超额留存的做法，管理费之外的投资收益应全部给予投资者，让投资者尽享收益。

同时，《指导意见》明确要求打破刚兑，经认定存在刚性兑付行为的，将加强惩处。

“以前市场上存在‘刚兑’的习惯。在刚兑时期，资金募集方肆无忌惮，投资人也非常不理性，很多投资人敢于冒险，投资一些非理性的私募产品或者资管计划，打破刚兑就是让投资真正市场化，既是放开，也是监管趋严。”前段时间刚刚成功兑付旗下“存在兑付风险”的私募产品的某私募专项计划产品负责人告诉《国际金融报》记者，对于打破刚兑十分欢迎。“有些私募机构产品出了问题都是偷偷兑付，市场风气如此，金融机构的压力都很大，现在明确打破刚兑是个好事情，毕竟金融产品是市场发行的，出了问题就应该由市场解决。”

“不过也不是没有影响。打破刚兑，有些产品募集资金比较小的时候，管理机构还是愿意刚兑息事宁人的。打破刚兑之后，资管机构、销售机构为了规避风险，在选择产品上会更加慎重，短期内或许有影响。”该人士指出。

星石投资表示，新规要求金融机构对资产管理产品实行净值化管理，并且明确了刚兑的认定标准，使得打破刚兑的理念更具可操作性。此后，银行理财将不再是没有风险的投资品。值得关注的是，实践当中如何确定非标准化资产的净值仍待细化的估值标准。

易鑫安资管相关负责人则表示，意见对刚性兑付行为给出了认定标准，同时给出惩罚机制，甚至举报机制，使得可执行性更强。

私募投资者门槛拉高

私募领域，对关于合格投资者的认定尚存疑惑。

《指导意见》规定，合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人。家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历；最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位；金融监督管理部门视为合格投资者的其他情形。

此前，私募基金合格投资者的门槛是：投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合相关标准的单位和个人；个人金融资产不低于300万元或者最近3年年均收入不低于50万元。

“新老交接怎么做还不明朗，个别条款看上去要比以前的松一些，我们现在依旧是按照以前的投资者门槛做，也在等待新的明确指示出来。”某私募风控负责人表示。

蓝石资管的态度相对比较乐观。公司相关负责人称，“《指导意见》较此前版本变动不大，更为严格的条款不多，个别条款反而略有放松。意见稿的反馈时间是12月16日，过渡期自本意见发布实施后至2019年6月30日。由于去年二、三季度是机构成立产品的高峰期，到过渡期有近3年时间，因此，即使部分不符合意见稿规定，产品的调整期限也较为充裕。”

创投类基金获支持

值得注意的是，本次私募基金迎来资管新规，科技创投类型的私募基金却获得了支持。与去杠杆相对应，《指导意见》明确了对科创领域价值投资的支持。

根据《指导意见》的规定，鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持国家重点领域和重大工程建设、科技创新和战略性新兴产业、“一带一路”建设、京津冀协同发展等领域；鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持经济结构转型和降低企业杠杆率。

实际上，今年创投类私募基金已经迎来了发展的黄金时期，规模在不断扩张。创投、股权类基金规模从2017年初的4.77万亿增长至三季度末的6.48万亿，规模增加了35.85%，管理基金规模增加了将近一万只。

智能投顾戴上紧箍圈

《意见》提到，金融机构运用人工智能技术、采用机器人投资顾问开展资产管理业务应当经金融监督管理部门许可，取得相应的投资顾问资质，充分披露信息，报备智能投顾模型的主要参数以及资产配置的主要逻辑。

业内人士告诉《国际金融报》记者，这意味着智能投顾被正式纳入监管，从事相关业务需要经过监管许可、取得投资顾问资质。

从国内来看，国泰君安证券、广发证券、华泰证券、招商银行等传统金融机构纷纷涉足，再加上《国务院关于印发新一代人工智能发展规划的通知》的发布，“智能投顾”站上新风口。

有业内人士认为，在监管认定的智能投顾或是“一种新型的投资顾问业务形态”。

记者了解到，目前国内的智能投顾服务提供机构大体可以分为三类：第一类是国内金融IT公司以及创业公司等，如恒生电子、弥财、蓝海智投、拿铁智投等。第二类是现有互联网金融公司或者大型财富公司提供的智投服务，比如京东金融的“智投”、宜信财富旗下的“投米 RA”。第三类则是传统金融机构提供的智能投顾服务，如招商银行的摩羯智投、光大集团的光云智投、广发证券的贝塔牛、长江证券的阿凡达狗等。

值得注意的是，此次出台的《意见》中提及的是“应当经金融监管部门许可，取得相应的投资顾问资质”。文件中的金融机构，主要是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资管等。

有业内人士揣测：“对于这样一种新型业务，监管层面显然更倾向于让持有银行、证券、基金、保险业务的金融机构先行尝试。这场游戏中，一些第三方可能会出局。”

新规出台后，受到关注的还有资质问题。《意见》中提到的“相应的投资顾问资质”该如何解读？目前业内有三种猜测：

一位券商人士向记者表示：“如果将智能投顾认定为一种投资顾问业务，那么文件里讲到的资质很可能类似于证券投资咨询牌照。”

证券投资咨询业务，是指取得相关资格的机构及其咨询人员为投资者提供证券投资的信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。从事证券投资咨询的公司，需要有证监会核发的证券投资咨询业务许可，并在中国证券业协会报备。自2014年后，证监会未再单独核发过《证券投资咨询业务资格证书》。证券业协会披露的信息显示，目前拥有该牌照的机构共有84家，包括有证券公司和券商研究所、金融终端服务商、投资咨询公司。

不过，这一说法颇受争议。杭州一家金融科技公司的相关人士向记者表示：“证券投资咨询牌照是服务于传统金融机构的证券投资顾问业务的，而智能投顾业务在场景、服务方式等各方面都出现了新的变化，传统规定无法适用。”

业内另一种揣测是智能投顾或许将合法获得“资产配置牌照”。

中国证券投资基金业协会会长洪磊在今年8月公开讲话中首次提及“资产配置牌照”。洪磊称，鼓励银行、保险等机构投资者通过标准化大类资产配置服务参与资产管理活动。他建议，在《基金法》框架下，制定大类资产配置机构及产品的相关法规，通过功能监管允许机构投资者申请大类资产配置牌照，并核准其发行相关产品。

此外，还有业内人士认为在后续的细则中可能会涉及“基金销售牌照”。

无论是智能投顾还是理财平台，能公开销售基金产品的平台都需要有基金销售牌照。上述业内人士指出，“目前的智能投顾覆盖了各种不同性质的金融产品，如股票、基金、票据理财等。如果智能投顾要实现对基金产品的一键购买、智能定投的功能，那么则必须要有相应的销售资质。”

国际金融报记者 | 吴梦迪 徐蔚 | 杨月萦