规则应被尊重改革不能停 央企混改还需多少个案处理

中国联通混改方案因与证监会的增发规则不符而被证监会“个案处理”。有权威人士透露，联通混改只是试点，之后还会有企业继续进行此类混改。国有企业这么多年一直改革，改革不能停，但规则也要被尊重，那么这类混改还需要多少“个案处理”？就此话题，《法制日报》记者今天采访多位法学专家，他们认为，证监会现有的规则需要修订，符合改革需要，使改革于法有据。

联通混改会有示范效应

中国联通8月20日发布正式的混改方案，向战略投资者非公开发行不超过约90.37亿股股份，向核心员工首期授予不超过约8.48亿股限制性股票，由联通集团向结构调整基金协议转让其持有的本公司约19亿股股份。

其定向增发的发行价为6.83元/股，与今年2月17日证监会规章明确的“定价基准日须为非公开发行股票发行期的首日”即7.47元不一致；计划定增发行量已达发行前公司总股本42.63%，也远超证监会规定的“不得超过发行前总股本的20%”。

为此，在联通混改方案发布后，证监会于20日深夜发布《中国联通混改涉及非公开发行股票事项》，称“证监会经与国家发展改革委等部门依法依规履行相应法定程序后，对中国联通混改涉及的非公开发行股票事项作为个案处理，适用2017年2月17日证监会再融资制度修订前的规则”。

中国联通“特事特办”，很有可能不是个案。国家发改委政策研究室副主任兼新闻发言人孟玮曾于18日表示，发改委目前已遴选出第三批试点企业，正在按程序报批。下一步，将抓紧实施第三批混改试点，指导制定和批复试点方案，跟踪试点实施情况，及时协调解决试点中遇到的突出问题，加强试点经验总结，通过案例推介等方式及时在面上推广。

中国政法大学教授李曙光在接受《法制日报》记者采访时说，中国联通混改绝非第一家。在A股市场上，像中国联通这样的国有股占比高、又属自然垄断的企业分布在很多板块，比如军工、铁路、烟草、电力、电网、航空等，中国上市公司中，国有股一股独大，一直存在。这些企业中不少都需要混改。

混改，即混合所有制改革，是国有企业改革的方向。西南政法大学教授赵万一告诉《法制日报》记者，自上世纪80年代，我国一直在探索国有企业改革。从行政权与经营权分离、所有权与经营权分离、引进现代企业制度，一直在进行。资本市场一开始是为国企改革服务，现在仍然是。因为现在发现，有的国有股占绝对控股地位的上市公司，虽有一些公众股，但本质上不能算是混合所有制，决策权、经营权、控制权，仍然高度集中在国有股东手上，现代公司治理结构有形无实问题突出，经营效率低。

赵万一说，引进战略投资者、降低国有股的比重，实现真正意义上的公司治理，这也是经过多年探索找到的出路。中共中央国务院多次提出，深化国有企业改革，但过去几年进展不顺利，比如2015年股市出现异常波动等。但是，现在看来，混改是大方向。不混改，国有股占绝对控股地位的上市公司，在本质上更像是国有独资企业，上市公司违规担保、关联交易等根源上都与此有关。

增发规则合理但有缺陷

证监会的增发规则即《上市公司非公开发行股票实施细则》最早发布于2007年，后于2011年8月、2017年2月先后进行两次修订。在这个最新版本中，对于定向增发的发行价规定：“定价基准日，是指计算发行底价的基准日。定价基准日为本次非公开发行股票发行期的首日。上市公司应按不低于发行底价的价格发行股票。”

作为定向增发规则的一部分，证监会发行监管部发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。在此，证监会称对再融资审核的要求是，上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。

这两部分共同构成证监会定价增发的监管规则。

中国政法大学教授赵旭东认为，证监会的这些规定有其一定的合理性，其主要目的是规范和引导上市公司理性融资，合理确定融资规模，因为有的上市公司将定增融到的资金没有用到主业上，去跨界经营，甚至投资于与主业相冲突的行业，或者直接用于投资理财，资金脱实向虚，降低了资金使用效率。而且，确定20%的融资规模，也有可能会影响公司控股权，对于国有资本占比较少的公司来说，也能形成更为合理的治理结构。

证券律师张远忠对《法制日报》记者说，证监会定向增发规则的出发点是好的，而且也是基于现实，对定向增发设置了一定的条件，定价方面是欲提高发行成本，规模方面是希望上市公司提高资金使用效率。这与在重组上的要求一致。新的重组规则要求不得融资。只是现在看来，证监会没有考虑有那么多国有股独大的上市公司，效率不高，需要改变现有的治理结构。

赵万一说，证监会确定的20%没有依据，过于僵化。而且由于证券市场发展很快，证监会出台的规则也比较多，有的规章都不适应了，还在使用。

在他看来，定向增发的条件应该比IPO更严格。现在IPO条件透明，要求严格，如果一旦上市后，就可以比较轻易融资，那就是在资本市场圈钱，把股市当提款机，对于拟上市公司不利，也损害中小投资者利益。但证监会增发中的《发行监管问答》，来自发行监管部，作为审批的依据，规则的层级太低。

专家建议及时修订规则

李曙光说，十八届四中全会明确提出，重大改革要于法有据，立法应适应改革的需要。现在，联通混改作为特例，“个案处理”可以，但不能后续的企业都个个“个案处理”，必须尽早完善相关规则，做到依法改革。

中国政法大学资本金融研究院副院长武长海分析称，之所以出现特事特办“个案处理”，是因为对于国企改革，各部门没有充分的进行沟通。证监会从资本市场角度出发考虑，而发改委或者国资委是从如何推进国企改革出发的，之间缺乏有效的合作。

对于是否要及时修改规则，《法制日报》记者采访的多位学者一致认为很有必要，但在具体如何修法上则有不同看法。

武长海认为，现在最有效的办法是，由国务院或者指定发改委牵头，由证监会、财政部等相关部门参加，共同制定国有股占绝对控股地位的上市公司再融资具体办法。

李曙光建议，由几个部门联合制定规则比较可行。主要是因为定向增发，不仅仅涉及发行价及规模的问题，还涉及到战略投资者的资格、信息发布、股东大会决议、章程修改等很多问题，可能最后出台的规则，与证监会现行规则相距甚远。同时，证监会可以在现有规则中增加“例外规定”，在一定条件下适用新规则。

赵旭东则认为，证监会作为资本市场监管者，既然现有规则不完全适应改革需要，还是由其进行修订名正言顺。