解盘年中经济·论势丨黄剑辉：实体经济稳健增长 金融改革亟待加快

上半年我国经济实现稳健增长，尤其是GDP增速达到超预期的6.9%。在货币增速放缓、金融加强监管推进去杠杆以及房地产严厉调控的背景下，取得如此增速来之不易。未来，要进一步推动重点领域改革取得突破性进展，特别是积极落实第五次全国金融工作会议精神，重点引导金融资源回归服务实体经济。

■黄剑辉

二季度GDP增长超预期

国家统计局7月17日发布了我国二季度及上半年国民经济主要数据。初步核算，上半年国内生产总值381490亿元，按可比价格计算，同比增长6.9%。整体看，二季度经济增长明显好于预期的6.7%，表现出中国经济的强劲韧性。

首先，上半年GDP达到6.9%的增速，是在金融业加强监管，同业积极去杠杆的背景下完成的。从GDP分项看，二季度金融业增加值仅同比增长3.2%，创下有统计数据以来（自1992年开始）的历史最低增速，可见在金融业加强监管下“去杠杆风暴”的冲击力。二季度当季金融业占GDP的比重降至8.1%，较去年同比下降0.4个百分点。对比之下，剔除金融业后的GDP同比增长达到7.2%，与一季度持平。而在2015年上半年金融业快速加杠杆时期（当时金融业增加值增速一度达到18.8%），对应的剔除金融业后的GDP增速仅为6.1%。

第二，6.9%的GDP增速是在货币增速创下历史新低的背景下完成的。之前公布的6月末M2增速下降到9.4%，创下历史新低，对比去年上半年GDP同比增长6.7%时，对应的M2增速高达11.8%，表明我国产出增长对货币扩张的依赖性在下降。2016年末，中国M2余额占GDP的比重达到208%，创下历史新高，经济增长对货币扩张过度依赖一度引发担忧。不过，将季度数据经过年化处理后，目前M2余额占GDP的比重已下降至204%左右，为近年来首次出现下降。

第三，6.9%的GDP增速是在房地产调控政策不断升级的背景下完成的。去年以来，随着一二线城市房价不断上涨，中央与各地政府加大了房地产调控力度，“北上深”等一线城市纷纷出台“史上最严”调控政策，达到空前的“限购、限售、限价、限地、限商”的“五限”力度。市场普遍预期2017年房地产将对经济产生显著拖累效应，从二季度来看，房地产业增加值同比增长6.2%，创一年半以来新低，与市场预期相符。但整体GDP受影响不大，原因在于服务业中交通运输、软件信息及其他服务业增长较快，弥补了房地产的减速影响。　　

工业增速大幅反弹，补库周期拉长

工业生产反弹，结构继续优化。6月份工业增加值由6.5%反弹至7.6%，回到今年3月的水平，大幅高于市场预期；经季调后的环比增速为0.81%，高于5月的0.55%，与3月的0.83%大致持平。三大门类表现为一降两升：采矿业同比下降0.1%，不如上月的0.5%；制造业同比增长8.0%，高于上月的6.9%，与3月的年内高点持平；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长7.3%，高于上月的6.4%。分行业看，6月份，41个大类行业中有38个行业增加值保持同比增长，比上月增加3个。其中，通用设备制造业、专用设备制造业以及计算机、通信和其他电子设备制造业分别增长12.3%、12.0%和14.6%，分别较上月加快0.8个、0.9个和3.5个百分点，显示出工业结构继续优化。

实体经济表现良好。6月份国家统计局制造业PMI由上月的51.2%反弹至51.7%；财新制造业PMI则由49.6%反弹至50.4%，再度站上荣枯线。其他数据也显示工业活动有所加快：6月发电量同比增长5.2%，比上月加快0.2个百分点；全社会用电量同比增长6.5%，是今年3月以来的最高水平。服务业方面，国家统计局公布的6月服务业生产指数为8.3%，是今年以来的最高水平；服务业商务活动指数继续回升0.5个百分点至54.9%；财新服务业PMI则意外回落1.2个百分点至51.6%，总体来看，服务业发展势头仍然良好。

三个因素推动工业生产反弹。6月工业和PMI反弹的主要推动因素包括：一是外需保持强劲。6月PMI中的新出口订单反弹至52%的近5年最高水平，出口交货值同比增长11.7%，也显著高于上月的10.7%。二是内需比较稳健。制造业投资和基建投资对冲了房地产投资的回落，前6个月投资增速并未失速，同时在居民收入实际增速继续高于GDP增速以及消费升级的带动下，社会消费品零售总额增速反弹。三是工业品利润仍旧保持高位。1—5月份，全国规模以上工业企业利润同比增长22.7%，比上年同期加快16.3个百分点，企业仍有扩大生产的动力。

本轮工业补库存周期或将拉长。在供给侧改革深化、环保政策收紧的影响下，6月以来钢材、有色、煤炭等主要大宗商品价格出现了一轮续涨行情，而制造业投资和民间投资在6月的反弹也证明了经济的内生动力仍然较强。在供求两端的共同作用下，本轮库存回补周期预计会有所延长。不过，也要看到，由于PPI涨幅和企业利润增速自年初以来的连续回落，叠加二季度以来市场利率的抬升，企业面临的实际利率走高，库存投资的动力已经有所减弱，补库存阶段预计会在四季度接近尾声。　　

新增信贷创历史同期新高，M2跌至9.4%

上半年新增人民币贷款创历史记录，主要源于二季度。上半年新增人民币贷款7.97万亿元，同比多增4400亿元，刷新2009年“四万亿”时期7.37万亿元的历史记录。其中，二季度新增人民币3.75万亿元，也创下历史同期记录。6月信贷增长超出预期，主要源于企业贷款规模扩张的拉动作用。6月末人民币贷款余额114.57万亿元，同比增长12.9%，增速与上月末持平，比上年同期低1.4个百分点。尽管增速与上月持平，但在巨大的基数面前，新增信贷规模仍超出预期，6月新增1.54万亿元，同比多增1533亿元。从结构看，居民短期贷款增加2608亿元，中长期贷款增加4833亿元，尽管创2017年以来第二新高，但仍低于去年同期水平，且房贷占比连续三个月下滑，反映出在房地产调控政策收紧、商品房销售放缓的背景下，房地产周期或已接近尾声。企业短期贷款呈增长态势，新增2737亿元，中长期贷款大幅回升，新增5778亿元，创历史同期第二新高，仅次于2009年6月的7742亿元，这主要源于企业经营状况好转，实体经济的信贷需求旺盛。此外，监管趋严导致的表外转表内也是重要原因。非银行业金融机构贷款增加812亿元，环比、同比均出现多增，反映出随着6月监管的边际改善，银行对非银行金融机构债权增加额也出现了好转迹象。

上半年新增社会融资规模创历史半年度新高。上半年新增社融11.17万亿元，比去年同期多增1.36万亿元，创历史半年度新高。其中，一季度新增6.94万亿元，同样创历史同期新高，二季度新增4.23万亿元，仅次于2014年二季度，为历史同期第二高。6月新增社融1.78万亿元，受信贷超预期增长推动，较5月大幅反弹7103亿元。表内融资方面，新增人民币贷款1.45万亿元，是支撑社融的主要因素，外币贷款新增73亿元，总体变化不大。表外融资方面，新增委托、信托和票据合计2244亿元，其中信托贷款新增2481亿元，创历史同期新高。这主要是由于监管要求收紧通道业务，尤其是去年以来收紧券商资金、基金子公司的通道业务，导致信托的通道优势更为显著。直接融资方面，企业债券融资净减少169亿元，同比多减1839亿元，但环比少减2344亿元。企业债券融资的修复可能是受6月流动性较为宽裕和市场预期得到改善的影响，债券收益率持续下行，使得企业发债成本降低。股票融资487亿元，与上月基本持平。

M2创历史新低，但增量仍超预期。6月末，M2余额同比增长9.4%，增速较上月回落0.2个百分点，创历史新低；M1余额同比增长15%，增速比上月回落2个百分点。虽然6月M2进一步跌至9.4%，但考虑到去年同期基数较高，M2绝对量环比新增近3万亿元，因此这一水平仍远超出了市场预期。M2大幅增加主要源于三大因素：一是6月新增贷款高于预期，创造了大量的派生存款，这主要与6月MPA考核难度降低，以及部分上市银行补充资本后做大做强动力提升有关；二是虽然一般性存款继续增长乏力，但计入M2统计范畴的非银存款增长有所恢复，环比多增1488亿元，而这主要与6月监管强度边际递减以及央行投放大量流动性，使得金融机构去杠杆进程放缓有关；三是6份财政存款减少6165亿元，显著高于历史同期水平。　　

政策建议

上半年我国经济实现稳健增长，尤其是GDP增速达到超预期的6.9%，在货币增速放缓、金融加强监管推进去杠杆以及房地产严厉调控的背景下，取得如此增速来之不易。未来，要进一步推动重点领域改革取得突破性进展，特别是积极落实第五次全国金融工作会议精神，重点引导金融资源回归服务实体经济。同时，财政政策应推进减费降税，防范地方债务风险，助力供给侧改革；货币政策保持稳健中性，强化监管的统一性与协调性。

推动重点领域改革取得突破性进展，特别是积极落实第五次全国金融工作会议精神。一是深化金融体系改革，促进金融业发展回归主业、回归本源，完善金融市场、金融机构、金融产品体系，推动间接融资与直接融资协调发展、政策性金融与商业性金融协调发展、综合性金融与专业性金融协调发展、大型金融机构与中小型金融机构协调发展，帮助实体企业降低财务成本和杠杆率，提高服务实体经济能力；二是把防风险和强监管放在更为优先地位，以设立国务院金融稳定发展委员会为契机，一方面更加全面地进行金融监管协调，提升对地方政府、财政部、国家发改委等金融相关管理部门的约束力，另一方面强化属地风险处置责任，促使地方政府高效履职，补齐交叉金融领域的监管真空；三是以供给侧结构性改革为主线，深入推进“三去一降一补”，持续加大简政放权、放管结合、优化服务力度，降低制度性交易成本，着力激发市场主体活力和社会创造力；四是进一步深化对外开放，改善投资和市场环境，加快对外开放步伐，营造稳定公平透明、可预期的营商环境，加快建设开放型经济新体制，推动我国经济持续健康发展；五是深化国有企业改革，坚持政企分开，将国有企业配合承担的公共管理职能归位于相关政府部门和单位，减轻企业负担，促进国有企业瘦身健体、提质增效。

财政政策方面，应推进减费降税，防范地方债务风险，助力供给侧改革。一是继续实施促进重点群体创业就业税收政策。6月12日，财政部、国家税务总局等部委联合发布通知，将已经在2016年底到期的针对重点群体的创业就业税收优惠政策，延续3年至2019年12月31日，以充分发挥税收职能作用，促进高校毕业生、就业困难人员等重点群体创业就业，扶持小微企业发展。二是再推降费措施，让企业轻装上阵。6月7日召开的国务院常务会议再次聚焦降费问题，建筑行业、能源行业、银行业和保险业迎降费利好，此次推出的降费措施，预计全年可再减轻企业负担2830亿元。三是试发行土地储备专项债券和政府收费公路专项债券。通过发行专项债券，放开地方政府规范举债的“前门”，严堵违法违规举债的“后门”，有助于化解潜在债务风险，实现地方债治理堵疏结合。

货币政策继续保持稳健中性，强化监管的统一性与协调性，引导金融资源回归服务实体经济。具体而言：一是货币政策要保持稳健中性，适时适度预调微调，综合运用公开市场操作、中期借贷便利等货币政策工具，优化期限结构组合，实现去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡。二是改善和优化融资结构和信贷结构，把发展直接融资放在重要位置，形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系。三是把强化监管作为提高防范化解金融风险能力的重要手段，以金融稳定发展委员会为出发点，从更高层次上推动金融监管协调发展，补齐监管短板，重点突出功能监管和行为监管。四是通过体制、机制的改革，增强金融资源配置效率，进一步增加和完善金融供给，着力提高金融服务质量和供给的效率，使得金融发展向实体经济回归。

（作者系中国民生银行研究院院长）