上交所“左右开弓”探索新监管模式

从严监管已是市场各方的共识。今年以来，上海证券交易所一手问询函，一手重组说明会，牢牢地把握住上市公司重大资产重组、“高送转”等监管关键环节。这种“左右开弓”的新监管模式，起到了正本清源、驱散迷雾的效果。

未来，从严监管、防范系统性风险、推进资本市场脱虚向实等仍是监管重点。目前，《上市公司监督管理条例》、《上市公司治理准则》、《上市公司收购管理办法》等几个涉及上市公司治理的法律法规，均在修订过程中，有法可依、有法必依将成为资本市场铁律；良好的信息披露将产生市场正反馈正激励，如在股价、市值上的体现及在融资上的便利等。

新生态催生新监管

上交所人士向记者表示，探索新的上市公司监管模式有着深刻的市场背景，以及市场总体生态变化所带来的迫切性。这种市场背景变化突出体现市场发展伴生钻上市公司“融资窗口”漏洞的问题；虚拟经济出现虚假繁荣、与实体经济脱节现象，“伪市值管理”、说故事、概念炒作等轮番登场。另外，实行多年的上市公司信息披露事先审核制度弊端逐渐暴露，引起市场诟病。

鉴于上述原因，监管部门实施监管转型。上交所于2013年推出信息披露直通车业务，上市公司信息披露监管改为事中事后监管。但在“直通车”取得成效的同时，信披违规现象日渐增多。

由此，上交所首创“监管问询函”这一监管形式。监管问询函发挥效力的关键在于要求上市公司就相关信息做出更充分的披露和解释，以便投资者获得更完整真实的信息，做出更合理的判断。据不完全统计，自2014年12月16日，上交所向山水文化重组预案发出第一份监管问询函以来，截至2016年12月1日，在不满两年的时间内，上交所监管部门已向相关上市公司发出各类监管问询函共计351份。

资产重组是证券市场实现优化社会资源配置的重要手段与形式，但向来也是易滋生信披违规、内幕交易的重灾区。上交所监管问询函重点瞄准这一领域。据不完全统计，仅今年1月1日至12月1日，上交所针对上市公司资产重组所发出的《并购重组审核意见函》就达到134份，占同期各类监管问询函的63.5%。

上交所在监管实践中发现，许多涉及“PE+上市公司”、“签定战略合作协议”等市场热点公告，也是信披违规、股份炒作等高发地带。上交所表示，在临时公告审核方面，实现了分行业监管与“刨根问底”式监管的有机结合，并形成一套行之有效的机制和方法。例如，在股价异动监管中，要求相关上市公司在信息披露中，与同时期其他同行业上市公司市场表现进行比较；在非许可类重大资产重组方案信息披露的事后审核中，针对标的资产较多涉及“类”金融、互联网、影视娱乐、虚拟现实、石墨烯等新兴行业的情况，将行业盈利模式和相关风险提示作为事后问询的重点。

同时，为使新监管模式更好地发挥作用，上交所逐步摸索、推广分行业信息披露制度，并形成配套的规则体系。截至2016年12月2日，上交所发布三批共计20项行业信息披露指引，覆盖沪市绝大多数上市公司，实现分行业监管与“刨根问底”式监管的有机结合。

两年来，一方面，信息披露监管效能有所提升，信息披露含金量不断提高。资料显示，根据对近百名券商分析师抽样调查显示，超八成分析师认为沪市公司信息披露有效性较往年大幅提升。另一方面，行业信息披露在抑制投机炒作、警示交易风险、优化市场生态等方面的作用日益显著。

在前期取得实践经验和成功效应后，今年以来，上交所逐渐把“监管问询函+刨根问底”监管模式引入中报和年报的事中事后审核，全面覆盖沪市上市公司信息披露行为。

上交所监管人士表示，在2016年年报披露工作中，上市公司在落实行业信披指引要求时，应重点关注分行业经营性信息披露要完备，上市公司要全面覆盖行业宏观影响、客户市场发展、关键资源现状、盈利战略规划、关键流程执行等“五个维度”，充分披露行业经营性信息，以利于投资者清晰地理解公司，做出有效的投资决策；财务信息的非财务解读要充分，上市公司在分析年度财务数据时，要结合与财务数据相关行业非财务信息，对财务数据变化原因进行较全面的说明与解读；行业经营性风险披露要清晰，上市公司在披露行业经营性信息时，要定性、定量、全面、准确地分析披露相关风险及影响，特别是对介入到新业态、新产业、新模式的公司，要充分披露在人才、资金、市场、执行等方面存在的不确定性风险。

说明会效果“实打实”

与监管问询函为主要手段的“刨根问底”式监管新模式一道显示威力的还有上市公司重组媒体说明会。“上市公司资产重组是易滋生问题地带，利益输送、股价炒作等，让一部分人食言而肥、违规而肥，但却把大部分投资者利益拖向危机四伏的深渊。重组说明会就是把重组放在阳光下，让媒体、让公众来检视。”上交所上市公司监管部门人士表示。

今年7月1日，上交所发布《上市公司重组上市媒体说明会指引》指出，上市公司重组交易构成重组上市的，公司应召开媒体说明会。对于未构成重组上市的重大资产重组，证监会或交易所可根据需要，要求公司召开媒体说明会。

统计数据显示，截至11月30日，上交所已有14家上市公司举行了资产重组媒体说明会。据统计，截至11月30日，投服中心共参加包括狮头股份、四通股份、宁波富邦、博通股份、卧龙地产、罗顿发展等在内的9家公司媒体说明会，共提出30多个大问题，100多个小问题。媒体参会方面，基本上每场上市公司说明会都有5、6家甚至更多媒体参加，粗略统计发现，14场说明会，媒体共计提出140多个问题。投服中心和专业媒体所提的问题，聚焦规避借壳、估值方法、业绩承诺、信息披露、关联交易等核心问题。

“反观此前各路资本怎么做起重组生意的，就是在于私相授受、暗箱操作。比如重组前突击入股、隐秘一致行动关系、操纵标的资产估值、云里雾里的业绩承诺、有意无意打信批擦边球等。现在，一方面是交易所重组问询函步步逼问，另一方面是说明会现场提问，让重组各方难以招架，只能硬着头皮直面公众检视。”有投行人士指出。

查阅上市公司公告发现，不少上市公司在媒体重组说明会上暴露出一些问题，引来交易所后续的问询函纷至沓来，二问、三问情况并不少见。而在说明会后，自动终止重组的案例也屡见不鲜。通过重组说明会模式，让一些见不得人的买卖没有了空间，让一些违规举动没有了隐匿机会，历来问题较多的上市公司重组也有了正本清源的新局面。

“对于重组说明会，公司管理层、中介机构等刚开始心存抵触情绪，担心监管部门戴着有色眼镜看公司、媒体和公众可能会借机‘搅黄’公司重组，但真正经历过说明会，公司管理层一致认为，真金不怕火炼，且投服中心、媒体、公众关注的问题确实是上市公司应想明白并充分披露信息的问题。”有举办过说明会的上市公司董秘表示。

对于上市公司资产重组媒体说明会的新形势，前述上交所监管人士表示，这将持续成为公众监管的重要方式。另外，在实际监管中，交易所等也发现随着说明会增多，部分公司滋生规避公众检视的“新方法”，如答非所问、自说自话及搪塞和拖而不决等，监管部门将通过继续追问、督促公司切实履责等方式让说明会效果落到实处。

回归服务实体经济本位

多位一体的监管查处体系，有效清除了证券市场上的害群之马，净化市场氛围，正本清源，督促证券市场回归服务于实体经济的本位，也保护了投资者特别是中小投资者的合法权益。

但市场对新监管模式的反应并不完全一致，异议之声随时可闻。对此，专业人士认为，监管问询的目的不是代公司决策，也不是代交易者决策。监管问询的初衷是促使相关公司更充分、完整地披露信息，澄清疑问，拨开笼罩在一些“问题公告”之上的重重迷雾，以充分保障投资者的知情权，保障公开、公平、公正“三公”原则得以实现。重组说明会更是将上市公司资产重组置于公众视野内，接受公众检视。

上交所总经理黄红元表示，做好上交所工作需建立市场化经营管理机制。下一步，在加强上市公司监管方面，上交所将及时总结和进一步应用“刨根问底”式监管、分类监管、分行业监管经验，提高监管针对性。加大信息披露事中监管力度，推动信息披露与市场监察的联动监管。继续发挥交易所一线监管的优势和作用，积极探索支持证监会派出机构开展现场检查的可行方式。

据上交所资本市场研究所所长兼发行上市部总监魏刚透露，在继续推进监管转型，强化外部的监管过程中，需加强制度供给，强化规则支持。目前，《上市公司监督管理条例》、《上市公司治理准则》、《上市公司收购管理办法》等几个涉及到上市公司治理的法律法规，均在修订过程中。

由于目前A股市场有效性存在缺陷，良好的信息披露本应产生的市场正反馈正激励，如在股价、市值及融资上的便利等方面的体现还不明显。对此，监管人士向记者表示，随着市场进一步成熟，这些效应将逐步得到体现。市场的成熟理性，诚信规范，不是交易所一家的努力就可以达成的，需市场所有参与方在诚信程度和理性程序上的提高，以及市场机制、制度的完善。从长远看，公正、透明、有效的信息披露监管，是证券市场正本清源、恢复本来功能的基础，是证券市场有效性的保障，也是未来市场进一步改革发展的前提条件之一。去年的股市深幅调整经验再次告诉我们，有效的监管是市场创新取得成功的必要前提。