新一轮债转股17年后再度启动 如何“旧瓶装新酒”？

《中国经济周刊》 记者 谢玮丨北京报道

(本文刊发于《中国经济周刊》2016年第43期)

10月10日，国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》(下称《指导意见》)，这被视为我国防范和化解企业债务风险的重要文件，也是推进供给侧结构性改革的重要举措。

一直“只闻楼梯响，不见人下来”的债转股方案这次真正揭开了面纱。

今年全国两会期间，国务院总理李克强在回答中外记者提问时就曾表示，要坚定不移地发展多层次的资本市场，也可以通过市场化债转股的方式来逐步降低企业的杠杆率。3月24日，李克强总理出席博鳌亚洲论坛2016年年会，再度重申可以推出按市场化方式的债转股，这有利于降低企业杠杆率。随后在3月末，国务院召集财政部、央行、银监会等多个部门讨论债转股事宜，债转股重回人们视野。

此次《指导意见》的出台，标志着我国债转股于17年后正式重启。

对于市场而言，债转股并不陌生。

1999年，经国务院批准，财政部划拨400亿元成立信达、东方、长城、华融四大金融资产管理公司(AMC)，分别对建行、中行、农行和工行四大国有银行的坏账进行剥离，当时规定金融资产管理公司存续期为10年。1999年，国务院公布《关于实施债权转股权若干问题的意见》，国家经贸委向四大资产管理公司审查推荐601户债转股企业，总额4596亿元，自此政策性债转股开始实施。

17年后的今天，债转股再度启动，新一轮的债转股如何“旧瓶装新酒”？

新版债转股如何“旧瓶装新酒”？

哪些企业可以债转股？

“三个鼓励”“四个禁止”

在10月10日《指导意见》发布当天国新办举行的新闻发布会上，国家发改委副主任连维良介绍，市场化法治化是本次债转股的突出特征，这与上一轮政策性债转股完全不同。本次债转股，转股对象企业市场化选择，转股资产市场化定价，资金市场化筹集，股权市场化管理和退出，并要依法依规范有序开展。

连维良强调，市场化债转股有几个关键点：第一，严禁“僵尸企业”、失信企业和助长产能过剩的企业实施债转股。第二，市场化债转股绝不是“免费午餐”。第三，债转股资金主要是市场化方式筹集。第四，政府不干预市场化债转股的具体事务，不搞“拉郎配”。

连维良介绍，“哪些企业可以债转股，哪些企业不能债转股，这是一个时期以来社会高度关注的问题，也是大家认为这一次市场化、法治化债转股能否成功的一个重要标志。对此，文件给出了非常明确的答案，可以说，既明确了正面清单，也明确了负面清单。”

连维良表示，所谓正面清单，就是什么样的企业可以债转股，首先肯定是针对遇到困难的高负债企业，但这些高负债企业必须是发展前景好、产业方向好、信用状况好的高负债企业。 文件具体明确了“三个鼓励”类企业，即因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。

连维良介绍说，所谓负面清单，就是什么样的企业不能债转股。文件强调了“四个禁止”，就是四类企业禁止债转股。禁止失去生存发展前景、扭亏无望的“僵尸企业”债转股；禁止有恶意逃废债行为的严重失信企业债转股；禁止有可能导致过剩产能扩张和增加库存的企业债转股；禁止债权债务复杂且不明晰的企业债转股。

“这里说的‘正面清单’和‘负面清单’是明确债转股的政策边界，不是政府直接定企业，具体的债转股对象企业还是由市场主体按照市场化、法治化方式和上述指导性原则，自主协商确定。”连维良强调说。

在实施机构方面，《指导意见》要求，除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权，银行将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。

《指导意见》鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股；支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股；鼓励实施机构引入社会资本，发展混合所有制，增强资本实力。

分析认为，社会资金包括机构投资者及合格的个人投资者，这意味着资管市场的大部分主体，包括符合条件的银行理财等，均可参与其中。

债转股重来，与17年前有何不同？从政策主导走向市场主导

连维良在介绍这次债转股与1999年债转股的不同点时，首先强调两者“方式不同”。

连维良表示，上世纪90年代末的债转股主要是政策性债转股，也就是转股企业、转股的债权以及实施机构，主要是以政府为主确定的，包括债转股涉及的资金筹集也是由政府多渠道筹集。

本次债转股是市场化、法治化的债转股，很重要一点就是债转股企业转股的债权、转股的价格、实施机构不是由政府确定的，而是由市场主体自主协商确定的，包括债转股的资金筹措也是由市场化方式筹措为主，各相关市场主体自主决策、自担风险、自享收益。

回顾1999年的债转股，由国家经贸委综合协调实施。1999年债转股实施的参与主体有债转股企业、商业银行、金融资产管理公司以及政府部门(国家经贸委、人民银行、财政部、地方政府)。

国金证券研报指出，1999年确定实施债转股企业共580家，债转股总金额4050亿元，占商业银行和国家开发银行剥离不良贷款13939亿元的29%。在协议转股额 4050 亿元中，信达公司 1759 亿元，华融公司 1095 亿元，东方公司603 亿元 ，长城公司 117 亿元，国家开发银行 477 亿元。2000年8月国家统计局企业调查总队对504家债转股企业进行了调查，504家企业全部为国有企业，其中特大型企业74家、大型企业385家、中型企业44家、小型企业1家。

北京市雨仁律师事务所首席合伙人、北京市律师协会自然资源专业委员会主任栾政明向《中国经济周刊》记者介绍，当时为解决严重阻碍经济发展的“三角债”，《国家经贸委、中国人民银行关于实施债权转股权若干问题的意见》出台，文件强调“国务院决定，国有商业银行组建金融资产管理公司，依法处置银行原有的不良信贷资产。同时，为支持国有大中型企业实现三年改革与脱困的目标，金融资产管理公司作为投资主体实行债权转股权，企业相应增资减债，优化资产负债结构”。随后，为了规范国有企业债转股行为及程序，国家又陆续出台了多项政策。

栾政明律师认为，该轮债转股可以称为政府主导型的债转股，主要表现在四个方面：从提出债转股企业建议名单到主管部门联合评审，再到国务院最终批准实施，政府居于主导地位；政策目标明确，对于商业银行而言，主要目标是盘活商业银行不良资产，化解金融风险；对于国有企业而言，主要是优化资产负债结构，实现亏损国有企业转亏为盈；银行作为债权人并非直接对国有企业实施债转股，而是通过专门设立的资产管理公司作为嫁接，同时，资产管理公司持有股权的退出受到主管部门的严格监管。

彼时，债转股曾扮演了国企解困、盘活银行不良资产的重要角色，同时也是四大资产管理公司起家的基础业务。

但分析普遍认为，上一轮债转股并没有取得理想的效果，是由财政成本承担了化解不良的最终成本。

国金证券策略分析师李立峰分析指出，上一轮债转股的实施不是市场化操作，不符合市场规律。债转股企业筛选方面，行政干预严重，金融资产管理公司基本没有独立评审权。有的地方搞“拉郎配”，将符合条件的企业与严重亏损企业捆绑进行债转股，导致企业一起陷入困境。

定价方面，一方面，金融资产管理公司要求按账面价值原值收购银行不良贷款；另一方面，债转股企业要求100%回购股权，企业回购压力很大，财务负担并没有明显下降。这直接导致资产管理公司较难实现股权退出。2004—2006年四大金融资产管理公司不良资产现金回收率不高，只有20%左右，资产管理公司的亏损都由财政来买单。

在栾政明看来，相比而言本次债转股的实施有其必要性，既是经济形势的需求，也是“三去一降一补”的题中之意，更是目前比较务实的做法。在供给侧结构性改革的过程中，如果不能保留优秀企业，淘汰落后产能，就谈不上改革。他提出了“三三制”的构思，即“在三分之一的行业、三分之一的企业、三分之一的贷款实现债转股。在基础设施、矿产、能源、钢铁等行业中，选择发展势头良好但暂时遇到困难的优质企业展开市场化债转股，淘汰落后产能，也是落实‘三去一降一补’的机遇。”

海通证券分析师姜超认为，本轮债转股重启，强调市场化原则。债转股与兼并重组、盘活存量、股权融资、破产清算等手段并列，主要目的在于助力企业降杠杆。强调市场化原则，未设试点规模，由市场主体主导，政府只起政策引导作用。

新版债转股究竟怎么“转”？

谁来“转”？

负债率从83%降到65%——建行与云锡集团的债转股实践

《指导意见》发布后数天内，中国建设银行两个债转股项目即已落地。

10月11日，建行与武汉钢铁(集团)公司共同设立的武汉武钢转型发展基金(合伙制)出资到位，基金规模120亿元，主要用于帮助武钢集团降低杠杆率、资产负债率和融资成本。其中，既包括部分直接投资武钢集团子公司股权，也包括承接武钢集团到期债务。基金管理人由建行旗下具备基金管理人资格的子公司建银国际(中国)有限公司和建信资本管理有限责任公司担任。

10月16日，建行与云南锡业集团(控股)有限责任公司(下称“云锡集团”)在京签署了总额近50亿元的市场化债转股投资协议。

云锡集团控股子公司锡业股份(000960.SZ)10月16日晚间也发布公告称，建设银行或其关联方设立的基金拟向华联锌铟注资以认购其新增注册成本，并将于本次增资后持有不高于15%的华联锌铟股份。

云锡集团是我国锡行业唯一具有130余年历史的大型国有企业，在世界锡行业处于龙头地位。根据投资协议，建行将采用基金模式动员社会资金投资云锡集团有较好盈利前景的板块和优质资产，有利于云锡集团摆脱暂时困境，建设好世界级的锡基新材料研发中心，打造完成世界最大的锡基新材料产业基地。预计到2020年，云锡集团将以收入不低于810亿元、利润总额不低于23亿元的业绩回报投资者。

中国建设银行债转股项目组负责人、总行授信审批部副总张明合透露，建行与云锡集团的框架协议资金额为100亿元，分为5个子项目两期落地。本次签署的协议包括其中3个项目，首期资金50亿元。预期实施后，能降低云锡集团15个百分点的杠杆率，其中第一个项目资金为20亿~30亿元，预期由此降低云锡集团5个百分点的杠杆率。

云锡集团董事长张涛坦陈，云锡集团总资产500多亿元，总欠债350亿元，资产欠债率为83%。云锡集团设定的“降杠杆”目标为65%。

张涛表示，首期债转股的资金到位后，能为集团节省上亿元的财务成本。

据悉，云锡集团也是上轮政策性债转股的“老面孔”，信达和华融都曾是其股东，去年退出的时候获得了三倍收益。

值得一提的是，根据《指导意见》，支持不同银行通过所属实施机构交叉实施市场化债转股。张明合坦言，本次与云锡集团的合作即为“交叉债转股”。

在定价方面，张明合透露，主要涉及债权定价和股权定价两个层面。债权方面，正常贷款按照1：1债股比例定价，不良资产债权转让折扣率为3~4折。同时考虑资产的抵质押状况，由专业机构负责评估；股权定价方面，如果是上市公司可结合市值，非上市公司也可参考同类市场价值，通过不同的估值方法互相验证，最终由双方进行谈判确定交易价格。

在退出机制方面，张明合透露，建行对未来管理层业绩有着明确的约定，若业绩不达预期，集团将对股权进行回购。

张明合介绍，建行将采用基金模式动员社会资金投资云锡集团有较好盈利前景的板块和优质资产，基金将由建行旗下的建信信托负责管理。建行会出一部分资本金，但主要还是向社会募集资金，如险资、养老金、券商以及银行理财等。

张明合预计，在实现投资者多元化之后，债转股或许会出现一些“新玩法”。“比如我们可以考虑给投资者提供‘私人定制’，即他们想投什么，银行根据需求去寻找标的，发挥大银行的信息优势和品牌优势，真正实现市场化、法治化的债转股。”张明合说。

张明合对《中国经济周刊》记者介绍，目前建行债转股储备项目达50余个，包含央企、国企、民企，涉及到钢铁、煤炭等多个领域。“谁转，转多少，其实是一企一策，具体能做出多少现在不好说。”他表示，建行要“争取在多个行业做出试点效应来”。

光大证券在研报中分析认为，“高大上强”是武钢集团、云南锡业、中国一重这三家债务人企业的共性：负债率都很高、均为大型国企、都拥有 A 股上市主体、全部为处于强周期行业。上市股票的流动性较好，而且估值也相对公允，方便股东退出。因此，债权人偏好上市公司体内的资产，或是有可能被注入上市公司的资产。

而在运作模式上，武钢集团和云锡集团的方案均采用了“子公司设立基金”模式。该模式一方面可以将风险进行隔离，另一方面也可以更好地将债转股的利益保留在本行体系内。值得关注的是，在这个模式中，项目的主控权由银行掌握，而资产管理公司的参与程度明显降低。

多方“抢食”债转股“盛宴”，谁能参与此轮债转股？

“《指导意见》提出，鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股；支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股。”张明合亦对《中国经济周刊》记者坦言，在设立独立机构问题上政策并无障碍。未来监管部门在准入方面或将出具相关细则。根据项目进程，建行希望申请设立一个独立的债转股实施机构，实现专业专注。

新一轮债转股“盛宴”已经开启，随着监管政策松绑，更多的参与者正在进入债转股市场。

在主题匮乏的A股市场，《指导意见》甫一公布便点燃了市场对“债转股”题材的热情。10月14日，海德股份(000567.SZ)连续第四天收获涨停板。海德股份于2016年7月取得西藏地方 AMC 牌照，成为国内唯一一家拥有 AMC 牌照的民营上市公司。2016 年 8 月，公司公告称，已自筹 10 亿元作为旗下资管公司的注册资本，并拟通过定增募集48亿元扩大AMC资本金规模。

近日，银监会办公厅向各省级政府下发《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》(银监办便函〔2016〕1738号)，对地方AMC的有关政策进行了调整，一方面允许省级人民政府增设一家地方AMC；另一方面放宽地方AMC收购的不良资产不得对外转让，只能进行债务重组的限制。

据悉，目前已有30家地方AMC正式开业，包括26家省级AMC和4家地市级AMC，其中仅从年初至今就有8家地方AMC开业。吉林省已在今年8月成为第一个拥有两家省级AMC的省份。

中国华融资产管理公司董事长赖小民在10月27日举行的北京国际金融论坛暨国际金融投资理财博览会上称，在供给侧新形势下，实施市场化债转股中国资产管理公司大有可为。

作为中国最大的资产管理公司，华融已于2015年在港股上市。如今，不良资产经营业务仍是其主要利润来源，华融2015年年报显示，不良资产业务税前利润占公司税前利润总额的53.7%。

“债转股在17年前我们就在做。当时的债转股实施政策性的债转股，以华融信达为主对580户企业实施了4050亿债转股。解决了商业银行不良贷款比例过高的问题，还降低了企业过高的负债，帮助企业解决缓解财务困难，并且帮助建立现代企业制度。”赖小民说。

“加大市场化债转股的力度当前是恰逢其时，但选择对象要严格。”赖小民称，只有到了一定规模才能解决问题，市场要采取产业重组并购基金的方式，通过基金化的方式来解决债转股。

债转股并非“灵丹妙药”，对“僵尸企业”无效

其实，债转股并非是所有企业去杠杆的“灵丹妙药”。

《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》明确了降杠杆的具体途径，包括推进企业兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、盘活企业存量资产、优化企业债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法依规实施企业破产、积极发展股权融资等七大途径。

在国新办的新闻发布会上，银监会副主席王兆星亦强调，本次市场化法治化债转股有一个政策边界，严禁“僵尸企业”、失信企业和助长产能过剩的企业实施债转股。对于“僵尸企业”，鼓励债权人委员会制定清晰可行的资产保全计划，稳妥有序推动其重组整合或退出市场，实现市场出清，以充分盘活沉淀在“僵尸企业”等低效领域的信贷资源。

事实上，依法破产或重整，从而实现对“僵尸企业”的市场出清，已成为市场共识。早在今年5月，全国人大财经委员会副主任委员吴晓灵就曾公开建议设立破产管理局，作为司法部代管的国家局或内设局。她强调，执行企业破产法对企业实现依法重整或者清算，是企业优胜劣汰的保障，是提高社会资源使用效率的保障，也是提高对企业家失败的容忍度、鼓励企业家试错创新精神的保障。

深陷逾50亿元债券违约的东北特殊钢集团有限责任公司(下称“东北特钢”)即是如此，在试图债转股遭到债权人的强烈抵制、引入战略投资者失败后，最终于近日进入破产重整程序。

10月10日，就在《指导意见》公布当日，抚顺特钢(600399.SH)发布公告称，其控股股东东北特钢于9月29日收到大连市中级人民法院通知，东北特钢因债务违约其债权人已于2016年9月26日正式向大连市中级人民法院申请，对东北特钢及下属子公司东北特钢集团大连特殊钢有限责任公司、东北特钢集团大连高合金棒线材有限责任公司进行重整。

据公告披露，东北特钢持有抚顺特钢股份4.97亿股，占公司总股本的38.22%，上述股份已经全部被冻结和轮候冻结。

东北特钢由国家原三大骨干特殊钢企业——大连特钢、抚顺特钢、北满特钢于2004年重组而成，辽宁省国资委直接和间接持股68.81%，为东北特钢实际控制人。

曾几何时，东北特钢曾被贴上“生产经营高质量档次、高附加值特殊钢为主营业务”“中国特殊钢行业的龙头企业”“中国500强企业和中国制造业500强企业之一”等标签。

然而，自2016年3月28日起，东北特钢先后多次违约，包括“15东特钢CP001”“15东特钢CP002”“15东特钢CP003”等在内的9只债券未能按期足额偿付，涉及规模达58亿元。官方数据显示，截至2016年5月末，东北特钢资产总额722亿元，负债总额641亿元。

在巨额债务压力下，东北特钢曾一度提出债转股方案，但遭到了债券承销行和债权人的强烈反对。据报道，7月20日至21日，东北特钢第三次债务融资工具持有人会议在大连召开。东北特钢相关负责人提出，东北特钢近3年仅能够承担30%的债务，希望其他70%的债务通过债转股的方式以股抵债，只有债转股能够让东北特钢腾飞。然而，该方案遭到了债权人的强烈反弹。

据悉，破产重整程序启动后，东北特钢重整案第一次债权人会议将于12月1日召开。破产重整计划草案将在最长9个月内提交，债权调整和受偿将是草案的重要组成内容。

债转股案例

《指导意见》出台前后，在债务风险倒逼之下，还有部分企业已经通过发行“可转债”、向控股股东定增等方式进行“债转股”。

中钢集团：

9月27日，中钢国际(000928.SZ)发布公告称，公司控股股东中钢集团的债务重组方案正式获批。有报道称，近300亿元金融债务实施债转股。

中钢集团是国务院国资委管理的钢铁行业大型央企，旗下拥有两家上市公司中钢国际和中钢天源(002057.SZ)。鼎盛时期，中钢集团资产总值高达1600多亿元。

然而，伴随着矿价暴跌、全行业产能过剩长期持续，大部分上市钢企艰难地徘徊于亏损和大幅亏损之间。2014年9月，中钢集团开始出现债务违约。此后，在银监会、国务院国资委等部门协调下，由中国银行牵头成立了债委会，与中钢集团方面共同协商制定债务重组方案。据债委会核查，截至2014年12月末，中钢集团及所属72家子公司债务逾1000亿元，其中金融机构债务近750亿元，牵涉境内外80多家银行及信托、金融租赁公司等。

目前中钢重组方案尚未正式公开。据媒体报道，该方案涉及中钢集团与几十家银行谈成的减债、展期、债转股等条款，方案中债转股的比例约占金融机构债务的一半。经德勤审计后，金融机构的债务规模在600亿元左右，其中留债规模近300亿元，转股规模近300亿元。具体到各家银行而言，留债和转股比例各不相同。

华荣能源：

10月24日，华荣能源(01101.HK，原熔盛重工)公布，向瑞信集团旗下Credit Suisse (Hong Kong)发行1.03亿元两年期可换股债券，以交换现有债项。债券年利率7%；兑换价1.05元，较24日收市价溢价116.49%，可兑换新股占扩大后股本4.34%。

事实上，早在今年3月28日，华荣能源发布公告称，拟向债权人发行最多171亿股股票，其中向22家债权银行发行141 亿股，向1000家供应商债权人发行30亿股，以抵消171亿元债务。其中，将向中国银行发行27.5亿股股票以抵消27.5亿元债务。根据公告中股本测算，中国银行在总股本中的持股占比将高达14%，成为其控股股东。

这让华荣能源一度成为债转股“先行先试”的标杆企业。

熔盛重工成立于2004年，是中国最大的民营船厂，其新接订单量和手持订单量曾连续数年位居全国第一。受行业产能严重过剩、航运业低迷影响，公司陷入债务困境。公司也曾进行战略转型，从低迷的造船行业转至油气能源开采和服务领域，并将上市公司名称更改为华荣能源。

然而，9月15日，华荣能源却发布公告称，公司仍未就债务处置达成最终协议。公司就落实债务处置的条款及条件及执行方案与债权人正进行积极磋商，就通函中披露的债务处置原方案架构、条款及条件可能进行调整，因此，需要更多时间落实债务处置。

华荣能源在10月25日的公告中称，基于现有债项即将到期，董事认为以发行可换股债券以延长其现有债项的偿还期限，纾缓其短期的流动性压力并改善其财务状况，且反映认购方对本集团的持续支持。

中国一重：

10月12日，中国一重(601106.SH)发布公告称，公司控股股东一重集团于近日收到国务院国资委下发的《关于中国第一重型机械股份公司公开发行A股股票有关问题的批复》，国务院国资委原则同意公司本次非公开发行A股股票方案。这被市场看作是“曲线”实现债转股。

中国一重拟以每股4.85元的价格，向一重集团非公开发行31978.29万股，募集资金总额15.51亿元，将全部用于补足公司因偿还一重集团委托贷款和往来款15.51亿元所形成的资金缺口。一重集团将以现金方式认购本次非公开发行的全部股份，认购资金来源为各部委历年下拨的国拨资金。