经济学家：中国债务风险总体仍处于可控范围内

从债务和资产两方面来降低杠杆率

“债务/GDP”是衡量社会总杠杆率的基本指标，潘向东认为，从这个指标的计算公式出发，可以从两方面来降低杠杆率。

一方面是从分子(债务)出发，抑制负债总额过快增长。另一方面是从分母(GDP或资产)出发，通过提高生产率，做大经济增长蛋糕的规模，在这一过程中逐步消化杠杆。举例来说，1996年某县政府当时的财政收入水平为6000万元，该县向银行借贷了一笔5000万元的款项，在当时偿债压力很大。但十年之后，随着后来经济的快速发展，该县的财政收入已经达到数亿元规模，那么该县那5000万元的负债对于政府来说已经演化成不是什么压力。这说明，从分母的角度看，只要经济发展了，债务就不是问题。20世纪90年代，国家剥离了许多不良资产给四大资产管理公司，后来这四大资产管理公司基本也都能盈利，这就证明通过发展消化债务的逻辑是可以成立的。当前我们应当做的是力行结构性改革，坚决淘汰落后产能，优化经济结构，通过实现经济的持续稳定增长来化解债务的风险。

去杠杆与稳增长从本质而言并不矛盾。去杠杆的合理路径要同时考虑分子(债务)与分母(GDP或资产)这两个方面不可偏废，否则可能适得其反。例如，从挤压债务规模的角度而言，货币政策应当适度从紧。但另一方面，过度从紧的货币政策可能会带来经济增长失速，假若如此使得分母(经济增长)比分子(债务)下降得更快，最终杠杆率水平会越去越高。

一般来说，去杠杆有许多行之有效的方法，比如拉升通胀，通过温和的通货膨胀，促使一般物价上涨，能够自然化解债务难题，刚才所讲的钢铁和煤炭行业情况是为例证。当然我们要统筹考虑通货膨胀可能造成的社会分配不公等问题。此外，去杠杆的方法还包括降低利率、增加税负、提振增长、违约破产、争取外援和金融危机等方式，其中通过金融危机被动地去杠杆是最为剧烈的方式，刚性兑付的集中打破，信用风险在短期内爆发式的暴露意味着系统性金融风险的爆发，代价过于巨大。

潘向东认为，化解债务难题的根本战略是大力发展资本市场。当前债务问题的核心是非金融企业部门高企的债务杠杆，主要原因之一在于以商业银行为主导的金融体系和以间接融资为主体的融资结构。为此，需积极发展以股权融资为主体的多层次资本市场，改变我国企业过分依赖于信贷融资的固有融资结构，这也是解决金融信贷资源在不同所有权性质、不同规模企业之间分布不均衡弊病的治本之道。此外，结合当前我国债务杠杆在不同部门与行业之间有所差异的现实情况，我国应该一方面力行供给侧结构性改革，对非金融企业，特别是国有企业、重化工业实施过剩产能与过高杠杆的去化，坚决引导僵尸企业出清。另一方面，充分利用当前政府与居民部门债务杠杆率相对仍有空间的有利条件，在实现对非金融企业，特别是国有企业、重化工业杠杆去化的同时，妥善应对去杠杆过程给经济运行带来的紧缩效应，保证一定的经济增速。这不但是实现去杠杆的必要条件，也是以时间换取深化改革的空间，进而实现中国经济成功转型的关键。

寻求公共债务规模与经济增长之间的均衡点

潘向东认为，寻求公共债务规模与经济增长之间的均衡点是一个永恒的课题，关键是如何平衡债务和增长之间的关系。一方面要抑制负债总额过快增长，另一方面要提高生产率，实现健康可持续的经济增长，在这一过程中逐步消化杠杆。但是任何部门的债务杠杆率都有一个临界水平，超过这一水平之后，高企的债务所体现的系统性风险累积效应就会愈加显现。因此有必要继续探讨全社会及各部门债务规模的临界水平。

债务对于经济具有双重影响。一方面，政府、企业、个人通过借债将闲散资本集中起来进行投资有助于提高投资效率。另外一方面，增发债务也可能导致经济体稳定性降低。众多研究表明，债务水平与经济增长之间存在一种倒U型曲线关系。即存在着一个债务水平的峰值，在峰值以下，债务规模的扩大将对经济发展起到促进作用；而当超过峰值以后，债务存量的继续增加对经济发展的促进作用将减弱，甚至出现负效应。

“我们选取杠杆率(债务规模/GDP)以及资产负债率(国家负债规模/国家资产规模)两个口径衡量国家总体债务负担。通过对美国、日本的国家总体债务水平进行分析，我们得出如下结论：发达国家的杠杆率普遍较高。”潘向东认为，这一方面说明了负债水平的上升与经济增长之间存在着正向的联系，另一方面，和其他国家相比，他们往往具有独立的债务货币主权、丰厚的外汇储备、稳定的政府组织、高效的投资模式等有利条件，这些因素提高了他们债务最优峰值水平。从我国角度来看，当前我国面临着人口老龄化，福利支出增多、经济结构转型、经济增速下行压力增大的复杂局面，这使得债务规模的过度扩张不再具有持续性。如果债务规模超过峰值，将导致其对经济增长的负效应显现，可能引发经济萧条，甚至产生债务危机。

通过对实体经济各部门(政府、居民与非金融企业)的债务水平进行进一步探讨，考察世界主要代表性国家在历史发展的各个时期其各部门杠杆水平的变化，不难发现，二战以后各国经济繁荣正是实体经济不同部门加杠杆助推经济发展所带来的成果，但与此同时，债务规模过度扩张并越过临界水平之后，因为“倒U型效应”对经济增长和金融稳定所产生的负面冲击也是明确被各国的经验证据所反映。

考虑到当前我国债务风险的主要来源就是过度高企的非金融企业部门债务水平，我们选取四大产能过剩行业(煤炭、钢铁、有色和水泥)以及房地产行业来进行负债水平分析，不难发现过剩产能行业高企的杠杆水平，源于我国经济发展走过的历史，特别是与近十年来的中国经济发展史有着密切关联。我国实体经济当下面临的去产能、去库存、去杠杆的系统性压力是在长期的经济发展中互相伴生而成，完成结构性改革的任务，也绝非朝夕之功。

(金辉)