光大证券首席经济学家徐高:客观看待债务率和去杠杆

这样来看，中国全社会债务水平可能并不算高，去杠杆政策不应以降低全社会债务为目标。事实上，过去两年的宏观调控实践已经在这方面留下了教训。在2014-2015年，中国出于控制地方政府债务扩张的考虑，收紧了地方政府融资平台的融资。再加上地产调控政策对地产开发商融资的挤压，导致货币信贷长期低增长，引发了实体经济严重的“融资难”。随之而来的经济增长减速令企业经营愈发困难，还款能力下降，一定程度上导致今年债务违约事件的集中爆发。另一方面，如果国内储蓄向实体经济项目的转化不畅，就容易在金融市场形成流动性“堰塞湖”，造成资金脱实入虚的“空转”之势，催生出金融资产价格泡沫。有此前车之鉴，供给侧改革中的去杠杆政策就不应再重蹈紧缩货币之覆辙。

去杠杆应当以金融市场中不恰当的高杠杆为目标，以严重过剩产能和僵尸企业中的高债务为目标。去年，A股市场中借钱炒股之风盛行，股市中杠杆资金规模快速膨胀，推升了股价泡沫。而在股市下跌之时，杠杆资金的平仓压力又和股指下跌形成了相互加强的恶性循环，最终引发严重的异常波动，冲击了金融市场的稳定。而在股市泡沫破灭的过程中，那些借入了大量资金而构建了高杠杆的投资者也损失惨重，投机不成反受损失。因此，金融市场中这种纯粹为投机力量所推升的杠杆，除了放大市场波动、加大整体风险之外，并无太多益处。所以，压金融杠杆理应成为去杠杆的首要目标。

总而言之，高杠杆确实会带来风险，中国债务率的较快上升也需引起警惕。但不同国家的经济结构、发展阶段和国情都有差异，不宜作简单比较。不能仅仅因为中国全社会总债务规模不小，就觉得中国全社会杠杆率过高了。近年来大量资金投向基础设施领域，长期有正向溢出效应，但短期盈利能力差，由此会导致短期内债务率上升。当然，一些领域存在软约束和刚性兑付等情况也推高了债务杠杠水平，一些产能过剩企业债务高企也潜藏着一定的金融风险。因此，对债务率这个问题要高度重视，同时也要有耐心，既要充分吸取国际经验，防止过高债务率可能造成的问题，也要寻找一条适合国情的道路逐步来解决。这里面关键是要区分何处是会产生风险的高杠杆，进行仔细识别。毕竟，中国资产负债率可能并不高，而且还在源源不断地产生大量富余储蓄。从防控风险的角度来看，去杠杆应当以金融市场中投机性的高杠杆为目标，并有针对性地解决过剩产能和僵尸企业的高债务问题。

作者为光大证券首席经济学家