供给侧结构性改革的实施路径

去杠杆

我国企业的负债率位于较高的水平，蕴含着较大的金融风险，供给侧结构性改革一个重要的任务就是“去杠杆”。“去杠杆”并不是通过一些短期政策就可以一劳永逸地解决的。

高杠杆成因

我国各部门杠杆率水平不相同，高杠杆主要体现在工业企业（图1，P40）。非金融企业杠杆率在2010年之前还较为平稳，在2010年出现了快速上升。居民和政府的杠杆率都较低，但是从2008年开始了快速上升。

如果市场是有效率的，根据MM定理，杠杆率不会体现一个长期的趋势。因此，杠杆率的上升背后是市场出现了深层次结构问题，是我国经济发展模式、金融体制结构性问题的集中体现。具体来说，高杠杆包括以下几个原因：

首先，直接融资比重过低。这是最为表象，但是也是最值得深思的一个原因。从图2（P41）中可以看出，股票融资在社会融资中比重一直维持在低位。贷款融资比重虽然持续下降，但是依然处在高位。2013年之后，贷款融资比重由降转升，进一步提高了杠杆率。直接融资比重较低这个表象背后是我国股市长期发展停滞，这个背后隐藏着更深层次的体制原因。我国建立股市是为了促进改革，更为集中的为国有企业改革融资、提升国有企业公司治理水平，在这之后才推广为全社会的融资渠道。因此，我国股市天生就存在一些缺陷，这些缺陷长期未能进行根本性的解决。股市的各种改革更多是改良，只能缓解，但是不能根本解决问题，最终导致股市在反复中举步维艰，资金对股市只能敬而远之。出于投资需求，资金就要找到新的投资渠道。此时，因为监管部门的竞争，债券发行条件大幅度简化，刺激了债市供给。资金需求和债市供给相结合，促进了债市的繁荣。债务融资繁荣，股权投资不振进一步导致了杠杆率上升。