地方债新政化解违约风险 地方债发行将进入快车道

日前，江苏省成功发行522亿元地方债，这也是首单地方债务置换债券的成功发行。此举具有标志性意义，意味着困扰地方政府的债务问题有望缓解，也预示着地方债发行将进入快车道。

事实上，此次江苏省地方债发行并非一帆风顺。该债券原定于4月23日发行，但遭遇延期。这一现象引起各方关注，有分析认为，延迟发行主要是因为政府债利率低、流动性较弱，难获投资者青睐。

为扭转地方债发行遇冷局面，财政部、人民银行、银监会于5月12日联合发文，决定在财政部下达的债券置换限额内，采用定向承销方式发行一定额度的地方债，并将地方债纳入抵（质）押品框架，以加快地方债置换计划进程。

三部委新政的激励作用可谓成效明显，从江苏省地方债的发行情况看，结果好于市场预期。

首先，本次地方债发行利率普遍较低，有利于降低地方政府的偿债成本，并可为后续各地方政府债务定价提供借鉴。根据5月18日的招标结果，3年期、5年期、7年期、10年期地方债中标利率分别为2.94%、3.12%、3.41%和3.41%，仅比前5日同期国债利差均值各高出两个基点，远低于市场预期。

其次，本次江苏省地方债获得超额认购，反映出市场主动性需求强劲。江苏省公布的一般债券发行信息文件显示，2015年首批一般债券发行总额为522亿元，其中3年期、5年期、7年期和10年期的债券发行额分别为104.4亿元、156.6亿元、156.6亿元和104.4亿元，中标倍数分别为1.72、1.68、1.82和1.93，均高于最低投标要求对应的认购倍数。在货币政策预期不改的情况下，后续地方债发行或仍将得到市场支持。

再次，本次发行的地方债期限从3年到10年不等，期限较长。通过地方债的“以长换短”，可缓解地方政府短期债务偿还压力，为经济改革和结构调整赢得时间。一方面，偿还的期限被拉长，分摊到每一年的偿还压力就会相应减少；另一方面，目前经济正处于“三期叠加”阶段，受房地产市场疲软、外贸数据低迷等因素影响，地方政府财政压力较大，而随着政府各项改革措施不断落实，新旧引擎发力，未来地方政府的财政收入或将大大提高，偿债能力也将随之增强，在此背景下，拉长偿债期限有助于地方债务风险平稳化解。

可以说，江苏省地方债的顺利发行实现了降低债务成本、催生市场认购热情、“以长换短”缓解偿债压力等多重目标，为后续地方债券发行形成了良好的示范效应。新政的利好效应已初步释放。

在政策激励效应已经显现的情况下，市场的关注点开始转向央行是否会落实政策，启动针对地方债的质押回购操作。

事实上，购买地方债占用了银行部分流动性，如果银行无法以此获得进一步质押，以PSL、SLF、国库现金等多种方式获取较低成本资金，或将对银行持续放贷能力及购买其他债券产品形成挤出效应。这显然有违政策初衷。因此，市场普遍预期，为顺利推进后续地方债券的发行，鼓励银行等金融机构持续购买地方债，央行会进行质押回购安排。

而且，落实这一政策的受益者远不止银行一方。

从央行的角度来看，将地方债纳入质押框架可以增加基础货币的投放渠道。在目前外汇占款增速趋势性下降的背景下，央行也需要利用新渠道投放基础货币，解决稳增长面临的资金问题。

地方政府也乐见其成。质押政策有利于提升地方债的吸引力，从而使其能够以较低的价格吸引潜在购买者，降低融资成本，增强地方政府发行地方债的动力。

因此，通过将地方债纳入质押框架来促进该产品的发行，有助于形成多赢局面。

可以预期，随着央行启动地方债质押，市场各方的积极性将被充分调动，地方债发行将一改此前痼疾难除之态，无论是债务置换还是增量发行都将进入快车道，地方债务违约风险也有望逐步得到化解。