定价过程不透明 债市“硕鼠”钻规则漏洞牟利超6亿

银行公开发售的理财产品，竟暗藏券商“自肥”玄机；风光一时的债券市场“一哥”“一姐”，竟是私吞巨款的“硕鼠”；本是机构公开交易的债券市场，竟成个人输送利益的灰色地带……审计署首次公布的债市大案令人触目惊心，有关部门正加紧构筑三道“藩篱”。值得注意的是，审计署近年来先后查处11起债券交易犯罪案件，相关人员从中牟利高达6亿多元。

寻 租

拿到券就能赚

债市“硕鼠”出现的一个重要原因就是债券发行定价不科学，一二级市场间差价过大，为权力寻租产生极大诱惑。

“拿到券就能赚，行情好的时候，给券就等于送钱。”某商业银行交易员坦言，“一些小投资公司因为和发行环节有关系，总是能低价拿到券。银行正常价格都拿不到，只能从这种人手里去买。”

债市法律专家柯荆民律师告诉记者，企业债上市需要行政审批，绝大多数债券采取簿记建档方式发行，定价机制尚未完全市场化，定价过程不透明，对短期融资券、中期票据的发行利率还强制加点，因此为各类小公司寻租创造了条件。

债市“一姐”华林证券原副总裁孙明霞案，就是孙明霞通过有审批权的政府部门工作人员获得承销机会，而后利用手中的分销权将券分给宏源证券，并从中收取好处费数千万元。

审计有监督，部门有回应。2013年5月，银行间市场交易商协会要求所有债券发行价格应无限接近二级市场成交价，同时要求簿记建档发行的债券需在发行前报备发行方案，并向市场披露。2014年12月18日，央行发布银行间债券与发行管理办法。

不过，在柯荆民律师看来，发行招标或是解决问题的关键，“债券发行尤其应该强调的是公正。如果不采用招标制度、形成健康的市场价格发行机制，彻底消除发行市场可能产生的利益，那么这些利益还会找到新的管道进行输送。”

内 幕

暗箱操作无人知

银行间债券市场“硕鼠”频出的另一因素是市场透明度较低。民营投资公司等非金融机构法人过去不能直接联网交易，只能委托银行代为交易结算，交易过程和结果在常规的债券交易系统上得不到体现。这种隐蔽性反而给“低卖高买”的异常交易及利益输送提供了灰色空间。

审计署查处的湖北荆州农信社温某案，长沙农信社罗某案，华宸信托蔡某案，富滇银行李某、付某案，均为银行、证券公司工作人员将本单位持有的债券，以明显低价直接或者转售给小型民营投资公司，让对方高价售出或自己再高价购回。而这些小公司，要么是其“关系户”，要么干脆就是其亲戚开的。

据业内人士介绍，与沪深交易所通过计算机集中撮合成交不同的是，在银行间债券市场，投资者可以与选定的交易对手逐笔达成交易。交易双方往往通过QQ、微信、电话等，先在线下私自达成协议，然后再通过交易系统完成交割。信息披露不充分，价格公布不及时，交易行为不公开，最终形成了暗箱操作空间。

“大量注册资本仅3万元、10万元的小型投资咨询公司，能在银行间外汇市场撬动几亿元、几十亿元的交易，而且在没有实际交易本金的情况下，以当天买当天卖的方式实现‘空手套’，极不正常。”北京金融衍生品研究院首席研究员赵庆明说。

审计部门将情况反馈给有关部门后，银行间债券市场开展了一次全面清理整顿。2013年8月，央行发布公告，要求银行间债券市场全面采用券款对付的方式进行结算。“一手交钱，一手交券”的明规则，排除了垫资、代持等操作，也杜绝了非金融机构投资者利用时间差进行“空手套白狼”行为。

2014年11月，央行下发通知恢复了非金融机构投资者入市，同时要求其必须借助北京金融资产交易所平台进行交易，这就意味着过去“线下协商线上交易”模式被堵死。

赵庆明表示，“阳光是最好的消毒剂”，不仅要在交易模式上公开透明，更关键的是要打通银行间市场、交易所市场和柜台市场，特别是鼓励企业发行的融资债券主要通过交易所和银行柜台直接面向居民，提高公众参与度，使报价、成交信息等彻底公开，最大程度压缩暗箱操作空间。

牟 利

理财收益私自分

利用结构化理财产品进行利益输送，是债券市场近期出现的新动向。近年来随着商业银行理财资金的规模不断扩张，数以万亿的理财资金涌向债券市场，而这些资金大多是通过开设非金融机构投资账户或信托账户等方式进入债券市场。

审计署查处了多起利用伪结构化理财产品向特定关系人输送巨额利益的违法犯罪案件线索。“债市一哥”银河证券的代旭案、宏源证券陈智军、胡强案等，均为相关部门负责人通过优先级投资人拿固定收益、劣后级投资人拿剩余收益的特殊设计，把本属于公司的利益“偷”走。

据内部人士介绍，普通消费者根本看不出理财产品背后的“猫腻”。例如某证券公司发行3亿元规模结构性理财产品，预期年化收益超过6%，其中九成为优先级通过某国有商业银行对外发售，一成为劣后级由证券公司高管、关系人等认购。最终银行客户年化收益率不到5%，而劣后级收益率却能接近40%。据了解，银河证券的代旭就是将银河证券的债券卖出，然后以结构性理财产品给自己输送利益。

“实际上，劣后级投资人并不承担任何风险，其获取的高额回报实质是国有证券公司通过低卖高买输送的利益，明显属于职务侵占。”该审计人员指出。

为保护投资人权益，2013年债市风暴整肃，理财产品在银行间债券市场开户被暂停。2014年1月，央行下发通知，明确规定理财产品进入银行间债券市场必须单独开户；由第三方托管人独立托管的，管理人自营债券账户与理财产品债券账户之间，以及同一管理人管理的不同债券账户之间不得进行交易。

“央行新规，旨在斩断关联交易，减少利益输送。过去理财产品基本是‘一锅炖’的‘糊涂账’，银行完全有权决定从实际收益中拿出多少来给消费者作为产品收益。央行新要求将在管理人和理财产品之间筑起一道‘防火墙’，每个理财产品独立核算、自负盈亏，无法进行利益转移，也为理财产品的信息披露打下基础。”柯荆民说。

清华大学经管学院教授宋逢明表示，理财产品事关广大市民的切身利益，应有足够的风险提示，信息披露一定要全面充分。对结构化理财产品，关键要看是不是公开市场行为。如果是少数人利用手中权力谋取私利肯定有问题，必须通过加强监管尽快补好漏洞。 □记者 姜琳 刘铮 董峻