张晶：中国的负债率过高需要一个杠杆修复

新华网北京12月11日电 12月10日，新华财经经济论坛——“股市e事厅”举行第一期主题为“经济新常态·股市新生态”的论坛，在论坛上华泰证券研究所债券首席研究员张晶表示，今年走了一轮波澜壮阔的大牛市，这两天发生的事情是，好不容易一笔一笔攒的收益一下就干掉了，但是这不影响大的趋势。

张晶：因为我的本职工作在券商的卖方研究当中，跟资本市场各种估值体系接触相对多一些。在普通受众不是特别关注的债券市场，今年走了一轮波澜壮阔的大牛市，这两天发生的事情是，好不容易一笔一笔攒的收益一下就干掉了，但是这不影响大的趋势。

无风险利率相对来说，通常用十年期的国债收益率，或者央行货币市场上给的期间回购利率也可以来衡量，同时可以用银行理财收益率来衡量，概念不尽相同。

从2013年看到的“钱荒”，到2014年波澜壮阔的大牛市都反映了一个问题，这个问题就是中国的负债率过高，需要一个杠杆修复的问题。去年杠杆累计到一个层面，一个是国家整个资产负债率也是杠杆的体现，还有一个是交易型股权杠杆这个层次。这两者之间，事实上对于风险利率来说是两个完全不同的体现结果。

今年在国家层面的资产负债率过高，杠杆修复的问题，去年的杠杆积累到一定的程度，在金融层面体现相对非常脆弱的状态，这种脆弱的状态集中体现在另一个层面上，即今年在利率层面上给了债券的一个估值修复。

这轮股市上涨对于利用杠杆促进加速上涨的看法。这个杠杆有两个层次：一个是整个国家资产负债率也是一个杠杆的体现，还有一个是现在讲到的交易型股权杠杆这个层次。

首先今年在国家层面的资产负债率的下降，无疑对于无风险利率下降是很有帮助的，去年在整个金融层面脆弱的状态，今年在秩序上的梳理，比如说影子银行的业务，无论是银行本身，券商搀杂其中，还有保险、信托全都捆绑在一起，这种影子银行业务，让整个社会无风险利率上升的因素，在金融监管以及整个银行本身业务的梳理当中已经慢慢起到了很大的效果，

从2012年开始，到今年重磅的9号文件，认为债券市场无风险利率的下行，对于社会融资成本是另外一个话题，因为无风险利率的下行，银行加权的贷款利率并没有下行，今年无论是一季度、二季度、三季度，四季度可能贷款利率水平处于相对比较高的位置，这跟银行借贷有关系，但是存量的负债还再继续滚动，即便增量出现了约束，但是存量每年简单的以10%的状态去滚动的话，今年在银行体系内部，表内所谓的影子业务扣除所持有的商业银行债券之后的余额现在已经到了1.8万亿，比去年的1—1.2万亿之间又上升接近6000亿的水平。这样的一个滚动，导致了银行实际上更倾向于有政府信用背书的平台或者地产这种信贷的投放。这种情况下，社会融资成本很难下行。

转移杠杆的话，对于资本市场来说怎么样起到好的作用？交易型的股权市场杠杆行为对于国家债务周期的调整意义不会太大，真正要实现资本市场对于国家去杠杆有帮助的话，首先要让产业资本并购活跃起来，资源的配置体系得到重构，效率提升，同时对于国企来说要赋予国企股权的流动性，参与未来产业的整合与竞争。在这样的层面上，才能真正实现整个社会融资成本的下行，银行信贷结构也在不断地改革和变化中得到修复和改善。这样一个情况，在2014年甚至到2015年的角度理解，我想这是资本市场的关键词。