社科院专家建议：尽快减杠杆缓解流动性压力

中国社科院金融重点实验室主任刘煜辉25日接受中国证券报记者专访时表示，中国目前面临的流动性压力是内生性的，如果不尽快减杠杆，流动性压力不可能自动消失。流动性短缺的根源是地方融资平台、房地产领域极为旺盛的投资需求。

流动性压力是内生性的

中国证券报：今年年末流动性紧张局面的情况似乎与以往不同。出现这种情况是否有特殊原因？

刘煜辉：目前我国的流动性压力是内生性的，它与宏观面的债务冲顶、经常账户盈余收窄、国际收支拐点均源于一条逻辑线索：生产率衰退(潜在水平的衰退)。

从内部状态看，除金融部门外，整体经济的流动性错配也可能积累到了相当严重的程度。从非金融部门资产负债表看，负债端久期在明显变短，这是因为近年来以“票据+非银”为代表的银行影子业务规模迅速地膨胀；资产端明显变长，大部分资金流向基建、地产和其他高杠杆低效部门，形成资金沉淀，周转率大幅下降。

从商业银行方面看，由于外汇占款的萎缩和产业部门回报率的下降，银行体系低成本负债资源趋于枯竭，近年来只能用更短的、不稳定的、高成本的负债去支持信用资产，进一步加剧了流动性的脆弱性。

中国证券报：应如何缓解流动性压力并有效管理市场预期？

刘煜辉：中国人民银行近期在公开市场有一些操作，都是日常的调节措施。要彻底解决流动性压力，依靠央行一家之力是不可能的。目前流动性短缺的最大原因在于地方融资平台和房地产这两个领域的投资需求极为旺盛，“吸金”能力太强，导致绝大多数流动性都进入这两个领域，其他一些实体经济部门流动性相当短缺。

如果不减杠杆，流动性压力不可能自动消失。这口流动性的“压力锅”升压实在太快了，央行只是锅上那个压盖子的人，他已经尽力了。央行三季度货币政策执行报告所提出的“降杠杆”到底能执行到什么程度，最终取决于高层心中的底线。

“紧信用”的预期已开始出现。当然，“紧信用”必须经历一个状态变化过程，只有从对资金供给端进行挤压向资金需求端自我收缩这个方向转化时，名义利率的中枢才会真正开始降下来。换言之，如果仅仅对资金供给端挤压，而需求端庞大的存量包袱和新增扩张需求依旧巨大，利率的压力只会加快释放，甚至连流动性好的资产也可能受到殃及。

短期内，货币边际的改善可能会在一定程度上缓解名义利率快速上行的压力。目前挤出无效信用需求的决心和路径还不是很清晰，维系杠杆还是最重要的政策选择，所以未来还是要依靠体制改革和审慎监管，抑制地方扩张的冲动。

重点是管理市场预期

中国证券报：美国退出QE无疑是影响我国外部流动性的重要变量，货币政策应如何未雨绸缪？

刘煜辉：虽然美国退出QE对于我国外汇占款波动的影响较大，但央行有能力进行有效的流动性管理。因为我国拥有3.5万亿美元外汇储备，存款准备金也很充裕。

但必须注意的是，目前外汇占款对流动性的指示性越来越差。外部流动性存在脆弱性，即流动性状态由之前的“易松难紧”转向“易紧难松”，这种变化确立是在2011年四季度。今年5月以后，一旦金融项目的套息活动受到遏制，外汇占款增长又重归萎靡。

实际上，今年前5个月虽然新增1.5万亿元的外汇占款，但与2011年的结构有很大的不同。2011年的新增外汇占款主要由经常性盈余形成的，也就是说，我们的产业部门是盈利的。今年的新增1.5万亿的外汇占款背后实质是对外负债增加、短期负债增加，主要来自资本的金融项目，包括有一些隐匿在经常项目下的套息行为。因此，新增外汇占款的质量与2011年相差甚远。总量掩盖了结构的问题：进来的多是短钱资金，出去的多是长钱资金。短钱经过银行中介又进入经济的长期资产，不断累积脆弱性的隐患。

央行有必要根据目前的情况采取不同于2011年的流动性管理方式。2011年央行的主要工作是对冲，在四季度之前鲜有逆回购操作。从2012年开始，逆回购成为央行管理流动性的主要方式。目前央行根据外汇占款、国际收支波动等因素进行判断和调节，重点是管理市场对流动性的预期，避免资金市场波动过大。记者 陈莹莹 实习记者 危炜